各位投资者大家好我是广发证券计算机行业分析师李傲远我在昨天发布了紫光股份的最新深度报告标题是AIGC时代公司ICT完整解决方案能力稀缺性凸显那借这次会议的机会呢我为大家汇报一下报告的主要内容
首先还是说一下近期上市公司的重大事项就是5月26号紫光股份发布了对于HPE所持有的49%鲜花三股权的收购预案以及配套的定资融资预案的公告我们知道在今年的1月3号上市公司发布过重大事项进展公告披露了惠普呢会向紫光国际出售他持有的鲜花三49%的股权
紫光国际呢是商人公司的全资子公司那呃新华三资产价格呢也是按照二二年四月三十号之前的十二个月扣飞后呃税后的利润的15倍来确定那这次并购预案的落地呢也是意味着新华三收购事项取得了重大进展那35亿美元的现金对价也符合之前双方约定的估值框架
公司同时呢也披露了股票订增计划计划融资不超过120亿元但这次交易需要的现金规模的比较庞大大约是需要200次到250亿元的人民币所以呢子广股份这边大概率还会引入包括举债在内的更加多元的融资手段
那总体来说呢我们认为并购预案的出台是公司中长期成长逻辑里面非常重要的一步的兑现那青蛙三一直是商人公司的经营主体这次交易完成之后呢商人公司的业务协同还有盈利能力都会得到最大幅度的增强对于青蛙三来说也是在辗转20年之后再次实现完全由内资来控股然后我重点讲一下这次的深度报告里面青蛙三和ICT行业的主要逻辑
首先呢简单介绍一下新华三整体情况自从紫光股份在16年收购了华三51%的股份之后新华三呢一直是商务公司主要的收入利润以及估值的来源如果以新华三百分百的股权来计算备考业绩呢那新华三的利润贡献会占到90%以上华三很稀缺的一个点就是它拥有ICT全产品线的布局
包括网络设备服务器存储安全还有云计算等等各类产品基本上都处在国内份额前三的位置并且在实际业务里面实现了很好的协同效应也因此新华三同时具备大型解决方案的设计实施和终端产品和软件的一个供应能力
从传统的本地部署的IT组网到大型的私有云混合云项目都可以一站式的去对接需求可以说国内具备这样能力的厂商只有华为和新华三两家并且呢它的缺陷在AIGC的时代会更加的明显然后我们看一下新华三的业务构成可以分为三大块分别来说一下
根据我们的盈利预测呢新华三大约三分之一的收入来自网络设备其中的交换机为主其次是路由器以及一些更加细分的网络产品网络设备整体毛利率比较高因为整机中高附加值的软件占比比较高包括操作系统通信协议等等网络设备呢虽然在华三总营收里面的占比没有很大但是呢贡献了绝大部分的利润
其次是服务器业务在总收入里面的占比大概在50%左右服务器整机的毛利率相对比较低我们参考行业数据大概在10%出头但是服务器的增长趋势更加确定随着国内高端通用GPU芯片供应紧张的问题逐步缓解预计今年后续的几个季度国内AI服务器行业会释放出来明显的增长弹性并且呈现主机加速的态势
第三块是安全产品和超融合在新华三总体收入和利润里面的占比呢目前还比较低我们把这块作为华三的创新业务来看长期维度之下呢它的增长动力和盈利前景都是十分可观的
刚才我们强调过星巴三的核心优势呢这个核心优势之一是在于全面而且协同性良好的产品线布局而且主要产品在国内市场的份额还是有明显的优势比如说在国内的以太网交换机企业网路由器市场星巴三是连续三年保持市场第二在国内企业机WLAN市场的是连续14年保持市场第一星巴三在国内服务器市场的占有率也中间提升目前是稳居第二的位置
22年最新的一个统计口径之下华三在国内服务器市场是大概在17%的占有率同时在网安的核心领域防护墙和入侵检测与防护市场公司也是长期保持国内前三的位置以及更加重要的在国内超融合市场21年华三是超越了华为并且后续保持在市场份额第一的位置接下来我们分享一下对行业的观点
可以概括为AI通用大模型时代开启ICT基础设施全面受益这部分我们分为三块来讲分别是算力、网络以及新华三自身在AI领域的布局
首先AIC的产业趋势越来越明确会朝更大模型跨模态和多技术融合的方向演进技术跃迁的背后AIC对底层算力的需求也会呈现跨越式的增长这一点已经有很强的市场共识海内外的GPU和AIC服务器的出货量的预期也在不断的拔高对于国内服务器市场而言大概率在AIC服务器高增长的带动下整体增速也会回到一个比较快的区间
在毛利率方面我们判断AI服务器中短期的毛利率会持平甚至略高于同领域的通用服务器产品主要原因在于现阶段明显失衡的供需关系一直是供不应求的以及AI训练服务器的设计和制造这个壁垒这块还是比通用服务器会高很多但是长期维度下AI服务器毛利率可能还是会呈现下降的趋势因为服务器产业链的成本会持续的向芯片集中
那在格局方面国内AFC龙一和龙二分别是浪潮信息和星巴三这两家今年截止到目前在AFC订单方面都有非常好的表现其次呢我们认为AITC时代的网络通信需求也会加速增长交换机市场会有比较大的弹性
那在大模型的训练环节会产生非常复杂并且数据规模庞大的GPU卡间通信那基于这样的特点呢A100和A700都有很高的这个单卡的NVLink带宽也正因为如此高速IB交换机高速光模块和服务器网卡会成为大模型训练场景的刚需
对于交换机市场短期主要的需求增量会以IB交换机为主但是长期维度下AHC还是推理需求会占多数所以以太网交换机市场会有更大的弹性我们报告里面对比了IB交换机和以太网交换机的优劣势总的来说以太网具备兼容性好性价比高以及支持远距离传输的这些特点会更加的适合推理场景
目前国内的数据中心交换机市场还是以40和100G的产品为主预计从今年23年的下半年开始400G交换机的国内出货量会明显的增加并且在IATC的加持之下国内交换机市场会进入到比较持久的增长周期新华三是国内以太网交换机市场的龙头市占率是稳定在35%到37%左右它也会明显受益于这样的行业趋势
第三点就是新发三在20年的时候就发布了AI-IN-OUT的战略推动全产品线与AI的深度融合6月9号新发三最新发布了一系列的AIC-C产品包括800G的硅光交换机最新的AI服务器以及奥飞算力调度平台另外还发布了思域大模型百业07
总结来说AIC-C时代大模型的基础架构能力是集数据计算、网络连接、算力调度与一体的整体协作力的表现各类ICT硬件、云网平台以及安全系统它们的深度协同会成为先进计算场景的刚需783的ICT全站解决方案能力的稀缺性会在AIC-C时代更加凸显
最后呢我们重点讲下新华三的创新业务就是安全和云计算我们认为这块是一直以来主要的市场预期差的来源首先网络安全相对于传统的网安公司呢新华三的网安产品线并没有很长那宣传力度呢也一直相对克制新华三主打网关类的安全产品比如说UTM防护墙 IDS IPS这些
那我们看到市场上新安全的需求呢在越来越丰富但实际上网安市场里面相当大的比例的这个需求还是来自于传统的边界安全就是网关类的产品新华三和华为一样是国内很稀缺的具备大型数据中心级别网关安全技术能力的厂商因为像防火墙它近似于是添加了防御能力的路由器那产品定价呢也会取决于它的收通性能
我们参考美国市场经验啊后面国内安全市场里面合规类的需求占比会越来越低而真正啊就自发性的去开机要实现攻击防御这样的需求会越来越多那基于合规的采购呢下游客户会更加看重安全厂商的产品线长度和服务能力因为像政府机构这些客户他们自身的IT团队相对是比较弱的而未来自发性的网络需求会更加的看重产品性能
所以呢我们认为后续国内的安全市场份额也会逐步的向有核心技术说通能力过硬的厂商集中结论就是青蛙三的网安业务规模呢大概率会逐步的赶上啊甚至超越目前国内第一梯队的安全厂商
然后是公司最重视的云计算业务主要的硬件产品形态呢是超融合一体机还有两个重要的云平台子轮和绿洲来应对同购混合云管理以及大数据处理的场景新华三依托自有的云管平台以及自研的各类软件产品来为正企用户提供不同场景的混合云或者私有云解决方案我们可以从三个点来理解新华三在云计算方面的优势
第一点从行业层面来看四有云是一个还处在成长初期的蓝海市场而不像公有云公有云的爱思市场的海内外都已经是被高度垄断的除了一两家头部的这个巨头之外其他厂商是没有太多的竞争机会那第二点呢就是四有云它还属于是一个技术壁垒很高的商业模式而新华三的拥有充足的技术储备以及明显的先发优势
对于云计算底层技术比如说虚拟化分布式存储云管平台713已经持续投入超过10年时间从用户体验的角度来说如果我们用超融合设备组网的节点数不多比如说10个节点以内的场景各家超融合产品的使用体验差异不大但如果串联的节点数很多就会出现明显的差别
华三和华为呢在这一方面的优势是很明显的他们都可以实现三四千个节点以上的啊就是由超融合来组网的私有云项目那仍然能保证整体分布式存储系统的稳定性
第三点就是这次并购完成之后新华三脱离外资背景它的云业务的安全可控的属性会显著的强化那在新创领域会大有可为其实我们都观测到一个国内的产业趋势就是传统的公用云厂商啊他们的这个云收入的增长收措而以三大云商为代表的国资厂商的云业务保持着高速增长
最后还有一点就刚才也谈到在数据层面来看的话呢星巴三在他的超融合业务在21年做到了国内市场份额第一并且截至这个22年Q3的一个第三方统计数据星巴三在持续拉大和后续厂商在超融合市场份额这块的一个差距
综上所述我们认为市场对新华三产品线布局的稀缺性以及网安和云计算创新业务竞争力的认知还存在有待修复的空间由于并购新华三剩余股权的事项还存在不确定性所以我们在盈利预测里面暂时没有考虑并入新华三剩余49%股权对于上任公司利润的增厚
那我们参考科比公司估值呢在报告里面测算上市公司的合理市值在1250亿左右那如果考虑潜在的增发带来的股本增厚那这个目标市值对应23年上市公司的备考业绩的这个PE是在30倍左右
如果并购完成呢上任公司的利润水平也会获得大幅的增厚我们参考历史数据来看22年紫光股份规模金利是21.58亿啊而七八三的净利润呢是37.31亿元七八三49%的净利润会占到上任公司整体规模金利的85%
这次会议我主要汇报的内容呢就是这些更加详细的数据和观点也欢迎参与我们最新的紫光股份的深度报告还有近期的一些点评也欢迎就关心的问题和我们交流谢谢大家