好的各位领导大家下午好我是招商证券反腐团队分析师唐慎阳那今天呢非常荣幸有机会给大家这个就这个京苑国际的我们的这个深度报告来做一个汇报那京苑国际呢它是1970年创立的2017年在香港上市那这么多年以来的积累呢它已经成为了就是全球之一行业的一个龙头企业
并且凭借这个多元化的品类跟共创模式去深度的绑定了一系列的优质客户那我们认为就是他未来伴随着这个头部客户的一个持续成长以及公司自身去进行的这个垂直整合跟自动化的布局那有希望能够获得新老客户更多的订单份额同时呢也可以降本增效提高盈利能力那具体呢我将
围绕就是公司的基本的介绍然后核心的竞争力以及这个盈利预测跟投资建议这几个方面来进行展开首先是这个公司的基本情况的一个介绍刚刚其实也稍微介绍了两句就是
它是1970年成立相对来说还是比较早的然后在它的50多年的丰富的行业经验里面逐步的去完成了品类上面多品类的覆盖以及产能方面的多元化的布局品类方面主要就是体现在它的品类的覆盖基本上现在已经覆盖了五大类
主要包括这个休闲服牛仔服贴身内衣毛衣以及运动服户外服这五大类分别其实像那个毛衣的话呢它是70年成立的时候就开始做了然后76年开始做这个休闲服装业务到82年的时候呢开设了缩织的分布并且这个缩织品类呢从05年大概转型到了牛仔类的产品
然后04年呢开始做贴身内衣业务最后就是在16年的时候通过收购把这个品类扩展到了运动跟户外这个领域也因此呢分别积累了一系列的这个国际知名的服装品牌包括休闲类的这个优衣裤啊GAP然后牛仔类的这个利维斯
还有内衣类的唯蜜以及这个我们所熟知的一些护外运动的品牌包括阿迪、安德玛、耐克、LULU等等那这个是它在这个品类的还有客户上面的一个覆盖那产能方面呢也是同样的就是经历这么多年的发展之后然后也包括18年
当时中美贸易摩擦使得公司去做了一系列的产能向东南亚的一个转移到目前来看产能已经分布在主要的5个国家包括中国、越南、柬埔寨、孟加拉还有斯里兰卡并且在全球化布局的同时也在2021年的时候开始向上游进行垂直整合去做一个一体化的整合布局
那回顾就是公司上市以来的一个表现呢我们可以把这个公司分成四个发展阶段分别是首先第一个是18年到20年它是17年上市的就是17年大概年底的时候然后那我们看18年到20年的这个阶段其实
主要的一个外部的环境是中美贸易摩擦导致了国内的出口工厂基本上都有承压了然后公司也因为这个所以此后大概两到三年时间都在缩减国内的产能并且逐步的向海外去转移这个调整期间就是遇到了海外的订单的需求其实也有减少然后同时
海外的产能其实这个公司在海外的产能供给还不足嘛这个双重的一个压力所以导致了这个公司在19到20年的时候呢其实收入利润表现是比较弱的那再加上这个整个外部就贸易环境的对于估值的这个影响吧所以整体的公司的估值是从25倍就刚上市时候的这个25倍降到了5倍的一个PE的水平
然后第二个阶段就是在01年的时候它的市值跟估值有了一个反弹这里面其实主要是受益于一个外部环境的因素是在于下游品牌的一个超额采购并且头部的产能其实都有已经向东南亚转移了一部分或者说比较大的一部分
然后同时中小企业在这里面经过压力以及贸易政策的影响都有关场所以公司其实在这个阶段是有受益于它的全球化的布局所以订单是有所复苏的然后它的PE也稍微的有些回升大概从5倍又升到了15倍这个区间
那么后面到了这个22年跟23年呢其实又迎来了我们知道就是外部环境的疫情以及下游的库存问题所以又影响了这个行业的订单的需求但是在这个外部环境不是很好的情况下呢其实公司有凭借前期它在运动户外品位的一个拓展以及它垂直一体化的布局所以算是逆势维持了相对的稳定的状态
然后PE呢其实整体还是处在一个低位在4到7倍的一个底部的位置那到了24年以来呢其实下游就已经进入了就从23年底其实下游就已经进入了补库的周期然后公司其他的各个品类的产品的收入跟利润也都重新获得了增长那这个阶段呢基本上PE也有逐渐的恢复恢复到了就是从5倍往10倍的这个方向去恢复
这个一代也好二代也好就是整个的加入在公司的时间都是比较久然后并且积累了比较丰富的这个一线的业务和后续的一个管理的经验那除此之外呢就是还有像这个执行董事黄新华以及他的这个这个分部的总裁包括像这个牛仔服分部的总裁啊然后还有贴身内衣分部的总裁
其实他们也都是比较早加入公司基本上在八几年九几年以及最晚就是03年加入公司那基本在公司也有了这个20年以上的这个经验了所以整体的一个团队的稳定性是比较强的然后呢这个行业的经验也都比较丰富以及他们家族对于这个传承接班的培养
也是比较看重的那来到就是公司的这个历年过去的这种我们说它的一个基本面的复盘我们可以看到它的这个收入利润其实在过去几年来讲的话也是有不错增长的就是从2014到2023年我们可以看到它的营业收入从
17亿美元增长到了22亿美元然后它的规模利润呢也从最开始就是14年的那个8千多万美元增加到了1.63亿美元基本上就是9年间实现了一个翻倍的利润增长那分阶段来看的话呢其实同样跟我们之前复盘的这个估值跟
这个市值的阶段相似也是四个阶段然后首先是14到18年这个阶段其实对于公司来说是一个快速增长的一个阶段这里面其实也主要是受益于公司前期的一些产能的扩张举措以及就是16 17年的这个户外品类的一个拓展所以它的这个营业收入跟规模定利润都是获得了比较快的一个增长
那到18年到20年的时间呢其实刚刚我们也提到了就是整体外部环境其实比较有压力的尤其是在这个贸易摩擦之后那这段时间它的一个营收跟规模经济论是有双位数平均下来是有双位数的下滑那到了21到23年的整体是个逆势维稳的状态尽管外部的环境
不乐观但是公司的这个营收跟规模经理论基本还是能够持平保持稳定的最后就是24年以来那整个的行业其实进入了补库的阶段然后24年的上半年呢公司的营收跟规模经理论又重新的迎来了这个分别的高单位数跟那个双位数的一个增长所以过去的这几年吧就是整体而言公司的这个发展还是相对还是比较稳定的
那到了这个股权的结构还有管理层的方面呢其实我们可以看到公司的这个股权结构相对还是比较稳定的并且控制权很集中像我们看到的截止到2024年的中期就是中报的披露公司的这个实控人和董事长也就是罗勒峰先生他
一个是通过自己的直接持股然后同时还有通过跟妻子和他的一个慈善基金会共同间接持股然后加起来的话基本上合计有占到了76%以上的一个比例同时罗勒峰夫妇的两个儿子罗震亮跟罗震豪他们两个人也大概一共持股有接近4%
然后加起来的话呢就是算他们家族持股的话可能有接近80%有80以上了对然后除此之外呢就是还有包括像公司的董事执行董事以及非执行董事等等也有一些持股那总体来说其实他们的家族持股比例还是比较高的然后在这个管理团队方面呢
我们可以看到就是除了一部分是这个公司的一部分是家族啊就是罗洛峰夫妇他们俩的这个创业然后呢目前因为他们也已经80岁以上了所以基本都已经退出了直接的这个一线的公司的管理那更多的现在的主要的这个管理者是在他们的长子罗志亮先生
所以除了这个罗正浩先生之外呢他们家族的这个小儿子罗正浩先生其实也已经从这个毕业之后啊去到公司当时是05年加入公司到现在也有大概接近20年了所以基本他们家族的
然后分产品来看的话就是我们把收入分产品跟分地区分别来做一个拆分那分产品看的话我们说它的五大品类里面其实主要是运动跟户外的品类它的增速是比较领先的并且它的营收贡献也在显著的提升我们看它17年到23年的一个增速看复合增速的话17到23年它整体的
五个品类的负荷增速对比来看呢主要还是运动跟户外这个品类获得了14%的一个负荷增速那其他的品类相对来说就是持平或者说是持平略增或者略有下降这样子的一个情况
然后呢他的这个在17到23年这个时间段呢运动户外的一个营收占比从17年的10%后面又增加到了25%慢慢的已经成为了目前公司第二大的品类如果说从这个地区分地区来看的话那他主要的几个地区亚太
它收入的占比大概接近40%然后美国的一个收入占比也是接近40%欧洲的占比20%也就是说欧美还是它主要的一个这个收入来源地区可能欧美加起来有占到60%那剩下的就是主要是亚太地区了然后如果说这个是收入的一个拆分的情况然后我们看就是盈利的
水平这块主要是毛利率公司的毛利率从14年的16.9%又提升到了23年的19.2%然后规模定利率也是从4.8%提升到了7.5%
基本上就是每年的可能都有一个稳步的一个提升但是提升的幅度虽然说不是特别大但是基本都比较稳而且在过去的几年就算遇到外部环境的压力的时候它的整个的利润率水平相对还是比较稳定的然后24年的上半年也是同样的持续的在这个盈利的水平上面有增长
那我们认为就是它毛利率的一个提升过去几年毛利率的提升其实主要是由于一方面是运动户外这块的一个占比的提升因为它运动户外从17年开始逐渐的这个收入的贡献然后它分布的占比在提升嘛然后运动户外本身的一个毛利率相对来说也是比较高的
然后另外一个方面就是它的在自动化跟垂直一体化的布局然后提高了它整体的一个生产效率跟盈利能力如果我们分产品来看的话可以看到就是它五大品类里面相对来说比较高的或者说这两年增长比较明显的就是毛衣跟这个运动跟户外
运动户外这块其实刚刚我们也有讲到它作为就是公司从17年以来重点的一个发展的品类那毛利率上面确实就是通过了自动化的提升也好然后一体化的这个布局也好都有了比较明显的提升那毛衣这块的毛利率它其实主要也是因为一方面是运动的客户对它的带动
所以使得他的这个产品组合有了一定的改善像运动的一些客户那他进来了之后其实他对一些偏运动型的毛衣稍微有一些功能性的毛衣也有了一定的需求所以也使得毛衣产品的一个组合有了一定的改善他的功能性增加了然后呢他的这个对应的引力的空间毛衣的水平其实也有增加对
然后到周转这一方面就是营运的这个存货跟应收账款那个周转效率上面来看呢我们看到21年到23年这几年基本上公司的存货周转天数也都是维持在52天左右然后应收账款周转天数呢是维持在40天左右近年来都是保持稳定的
那它可能会受到这个疫情的环境跟下游需求的影响在这里面会略有波动但是整体还是相对比较稳定现金流方面呢就它的经营性现金流还是比较充足的我们也对比了公司历年的经营性现金流量定额跟公司每年的这个规模定利润去做了一个比值那它的这个比值呢基本也是高于百分之百的就说明公司其实盈利质量还是比较高的然后现金流呢也比较充足
那从分红率的角度上面来看呢就是历年的分红率大概都是在30%以上那么近两年呢包括二二年二三年的这个分红率都是有所提升那到二四年的上半年以来呢就是它的半年度的一个分红率已经提到了60%所以我们预计整体就是二四年也好或者说再往后也好那公司也表示了这个后面会提分红的这么一个意愿
那以上是就是公司的一个基本的情况了然后我们来到第二部分就是关于公司的这个核心竞争力方面那核心竞争力方面呢首先一点就可能就是它的比较比较就对于经验来说的一个特色在于它过去其实凭借了这个多元化的产品拓宽了合作领域然后逐渐的也积累了比较优质的头部客户资源
目前公司的客户主要包括多个市场的全球领先的品牌服装公司基本上服务了30多个客户并且覆盖了超过50个的品牌受益于它比较早的布局了一个多元化的产品组合公司通过结合不同产品的制造工艺也可以开发很多新的产品品类并且跟原有的产品进行交叉推广
从而巩固了老客户的关系也赢得了新客户那像休闲跟毛衣的品类里面公司从1996年就开始合作优衣库了那个时候优衣库整体的规模还比较小然后公司经院就已经比较早的去跟优衣库进行合作并且在后续的多年以来
跟优衣库共同创造了大量的这个品牌畅销品所以他们的这个合作关系也都比较稳固那除了这个优衣库之外呢像牛仔服品类里面他就是积怨从2006年开始合作李维斯然后呢在贴身内衣品类里面07年开始合作维密
在后面呢就是到17年以来公司通过收购把那个品类扩展到了运动服跟户外服的领域并且呢逐步去成为了这个安德玛呀阿迪啊耐克啊LULU等头部运动品牌的供应商那基于这些这个丰富的这个客户资源呢其实我们也梳理了一下这些主要客户自身的一个销售表现以及成长性
那从他的头部客户里面我们选取了这个一个是他占比比较高的就是占他收入比重比较高的客户优衣库以及成长性就是他的这个份额成长性未来比较好的客户一些运动户外的品牌我们整个梳理来看呢就是从一方面是从这个定期的一个营收增速来看
优衣库相对是销售比较强劲的尤其是在欧美地区那它的整个二次财年的营收呢同比就品牌二次财年的营收同比有到14%的增长然后它母公司迅销集团在欧洲跟北美的营收呢其实增速会更快在欧洲的营收大概有增长36%然后北美的是增长33%那我们前面其实也提到公司
就是京苑它的一个收入结构里面其实来自欧美的一个占比是有60%的所以欧美地区的一个更加快速的营收其实对于公司来说也是一个成长的一个保障然后除了优衣库之外我们看到阿迪它其实在23年整个的一个营收在固定汇率下是同比下滑的
当然22年跟23年对于阿迪来说都是调整的年份到了24年以来确实已经能够看到明显的恢复阿迪24年前三季度的一个营收在固定汇率下已经同比增长有10%然后其中它的欧洲中东非洲地区的增速能够达到17%也就是增速是比大盘是要更快的
然后除了这个阿迪之外还有像LULU他在23财年那个营收同比做到了19%然后其中北美的是做到了12%此外剩下的就是像安德玛跟那个耐克他俩其实定期那个营收目前还是比较有压力的就是24财年可能安德玛的这个营收同比是下滑了三个点
然后耐克呢是这个固定汇率下的同比是增长一个点所以整体的一个那个对于安德玛跟耐克来说他们自身的一个成长的今天还是稍微有点压力的但是对于丁苑来说呢他们目前的体量供应体量相对来说还是比较小所以影响没有那么大那从最新的一个指引来看呢我们看到优衣库的这个
公司他也提出了在长期10年范围内吧就是平均每年大概会有一个双位数的增长那运动类这边呢其实多个品牌他的预期也有在编辑改善你比如说像阿迪其实他24年预计的那个固定汇率下收入增长是同比较10%那这个跟之前的这个指引的高单位数增长相比也是有上调的
那同样的对于这个UA还有这个LULU也有类似的一个情况就是他们的一个这个运动品牌的一个预期都有在编辑的改善那从存货这个方面来看呢其实各家各个品牌啊他们的这个存货周转天数已经处于正常水平如果跟过去相比的话也就是说目前来看那个品牌的一个
品牌端也好或者说中端也好他们的这个库存其实水位都不是特别高的那正常情况下对于上游的制造公司来说他们的订单就会比较大的跟随这个品牌本身未来的一个
生意发展变化的一个趋势那后面就是我们看到就是跟欧瑞这边的数据看下来呢就是2024年全球范围内多个国家地区他们的这个头部就是他们的top10服装品牌跟头部top10的运动服品牌里面呢我们看经验合作的客户基本上都已经占到了一半以上
所以我们看到就是地院的这个客户范围还是比较比较宽的然后如果细分来看呢就是他的第一大客户收入占比大概是在30%以上然后前五大客户的一个收入占比大概是在60%以上
那如果跟同行去做一个比较呢就是二二三年吧就是他的第一大客户占比收入占比大概是在33%然后呢会比这个数据其实会比同行深州跟汝洪洋更高一些但是如果我们看前五大客户的话京苑二三年的占比大概是在62%那如果跟同行深州国际去做一个比较他深州的一个前五大客户占比是在86%也就是说
今任的前五大相对而言还是会更分散一些他集中度相对比较低他受到大部分的单一客户的影响可能就不会那么大相对风险的压力会小一些除了我们说他积累了丰富的客户并且客户自身的成长性也比较好这一点之外他其实也
有比较特色的一个模式就是它的共创模式经验呢它是通过这个模式在各个关键的阶段去向客户提供一定的增值服务进而提高客户的粘性跟市场份额那这一点上其实是跟传统的OEM有区别的那公司的共创模式呢是在整个产品的开发以及生产过程里面它在比较前端的就参与到了产品的研究跟这个设计领域
会给到品牌一些时尚潮流以及市场方向的选择然后同时提供一些比较新的产品设计这个方向上就使得这个公司其实跟品牌之间的合作相对来说它的增值服务会更强一些然后他们也会一起去开发跟采购原材料并且去创新工序优化生产成本
在这一点上其实跟品牌对品牌来讲是获得了比较好的市场反馈的然后所以这个模式呢也比较好的提升了他这个品牌客户对他的一个这个忠诚度有助于公司进一步的提升市场份额包括就是通过这个共创模式呢公司过去的几年吧也成功的推出了很多重要的产品成为了客户的畅销款啊比如说像一些
共创的急剧服系列然后共创的这个无钢圈胸围等等都使得这些产品成为客户本身在终端市场上的一些畅销的产品这个就是研发方面当然研发这块的话其实公司我们如果看它过去的这个研发的费用率然后包括投入的资金来看都还是比较稳定的
会长期的去做研发的布局然后跟投入全方位的满足客户的需求除了它这一块的独特的模式之外就公司它也算是比较早的完成了产能的全球化的布局并且目前也在一体化的一个整合布局进行当中我们说全球化布局的意义其实
然后这是全球化的一个布局的部分那在一体化的布局当中呢其实我们刚刚也提到在全球的成衣制造龙头里面其实很多头部的公司都已经完成了一体化的布局并且在利润率的方面也有比较强的一个优势那公司呢他也就是京苑京苑呢也从21年开始
通过收购的方式在多地区布局面料产能及进行上游的垂直整合在2021跟2022两年期间公司分别收购了一家越南的面料厂和一家孟加拉的面料厂主要也是用来支持在越南跟孟加拉的成衣工厂的长期的面料需求目前
这个一体化的整合呢也取得了一定的成果就公司也已经成功的向品牌客户推荐了一些合成纤维布料的产品那同时也正在申请这个棉质布料产品的认证那考虑到后续就是现在的这个客户对于成本跟短焦段跟短焦期的一个关注呢公司也会就是继续的
去通过内在的增长以及收购的机会来扩大布料的产能跟产量进一步去提高它使用自产布料制成成衣的比例也就是说随着这一块的自由的工厂以及收并购来的工厂之间的一个合作
当前啊就是全球化跟一起化这两大的这个产能布局方向其实已经成为了头部成衣制造商的必经之路那在全球的这个成衣制造商里面我们比如说选择了像深州国际然后巨扬如虹包括维珍尼亚鲁泰啊超营国际啊等等就从把这些全球的头部的这个成衣制造商拉出来我们看到
从市场份额来看位于比较前面的深州、巨阳跟如虹它们其实都实现了一定程度的产能的全球化跟一体化的布局产能分布在了中国、东南亚各个地区同时它们在产品端也实现了从面料到成衣的一体化生产
所以他们其实在面对客户的时候他们的交期跟成本控制方面的优势就比较明显我们也可以看到他们的毛利率跟京院相比还是比较高的京院的毛利率如果拿他跟深州跟如虹去做一个对比的话基本上会有大概低5到10个点
所以其实也证明了整个垂直一体化对于制衣行业的一个生产效率跟毛利率是有比较大的一个正向的影响的因此其实公司也在全球化跟一体化方面去做了布局全球化方面它其实是比较也算是比较早就已经完成了五大生产地域的布局就是我们在最开始提到的
中国越南柬埔寨孟加拉跟斯里兰卡并且这么些年以来呢就是中国的占比其实有在降低然后越南的一个产能占比是持续的在提升目前来看如果我们从公司的这个员工数量的比例来看呢越南其实已经成为了他的第一大生产基地员工数量占比有接近到50%
会有效的促进公司的休闲服跟运动服业务的一个市场扩展那最后呢就是关于它的这个自动化以及先进管理的部分那我们说除了一体化之外呢其实公司也在持续的提高自动化的水平从而提高订单的灵活性跟生产效率那公司其实在生产的过程当中已经在很多环节都持续的去进行了数字化跟自动化的工艺创新跟流程改造包括就是
一些咨询的系统然后一些装配的机器以及增值工艺智能服务技术等等在这些方面都进行了自动化跟管理的升级他们有重新布局工厂以精简生产工序并且在不同的生产基地里面都去推广成功的经验进行了一系列的布局之后我们看到其实
对于效率的提升上面来说还是有一定的成效的你像如果说看京院的人均创收跟人均创利每一个人的创收跟创利水平来看的话京院的水平其实跟深州跟如虹他们相比还是有一定的差异的就需要后续再持续的去补足
但是目前呢就是从21年开始进行一体化的整合以来呢其实逐年的进院的这个人均创收和人均创立水平是都是有一定的提升的那当然未来的话它还有继续去往上提的一个空间了对那这个以上呢是就是公司的这个自身的这个核心竞争力的方面总的来说呢就是通过
它的这个多品类以及独特的共创模式跟优质的客户共同成长并且积累了很多这个丰富的客户资源那同时呢又再去做这个产能的一体化的布局以及自动化的布局去进一步的提高效率那后面呢就是我们来到这个盈利预测跟投资建议的环节
那整体而言呢就是我们认为未来业绩增长对公司来说未来业绩增长有几个驱动因素一个呢是就是可能行业被踏断的是下游服装品牌的一个需求的修复以及之后的一个正常的增长那在经历了整个的22年下半年到23年下半年的驱动程序之后其实整个成衣制造行业的订单也已经有在逐渐的修复并且头部服装品牌的这个成长形势
是向好的然后它的存货也都已经恢复了正常的水平包括可以看到公司2024年上半年各个品类的收入都恢复了正常的增长的趋势并且其实下半年以及往后25年来看的话也是有希望能够继续的延续公司层面上我们也可以看到它从2017年开始做
运动服跟户外服的业务嘛那他经历其中间也经历了比较多的这个外部环境的压力那到目前为止虽然增速在其他品类里面还算是比较领先的但是整个的体量上其实还是有比较大的一个增长空间所以我们认为未来伴随着就是他垂直一体化的一个深入还有公司跟客户的合作范围还有合作年性进一步的增强
我们认为公司有可能会获得更多新老客户的订单的份额同时也通过一体化的一个协同去提高毛利率的水平然后除此之外就是除了运动户外品类之外的其他品类也会受益于公司较完善的产品矩阵和客户积累去获得持续的增长所以整体而言我们预计
就是我们根据几个品类吧未来的一个这个公司的增长的趋势算下来就是我们预计公司2024到2026年的这个收入规模分别是在25.0然后28.3 32.1亿美元同比增速平均每年大概都是在13%左右
然后规模经理论的规模我们预计是24到26年分别是在2亿美金然后2.35亿美金和2.74亿美金同比增速分别是23% 17%跟16%对应到25年的PE倍数大概是在8倍左右当前而言也算是一个比较低的估值水平无论是在它历史上
这个动向的去比较也是在历史上属于相对比较低的位置然后呢还是说跟其他的这些服装制造厂商很像的一个对比而言八倍的这个水平也是属于比较低的位置的所以我们首次是该给予强烈推荐的评级那最后呢就是也跟大家提示一下这个风险那主要呢其实公司以出口业务为主嘛然后出口的第一
分布在亚洲然后欧美等多个地方所以公司的汇率汇率的原因是会对它造成一个波动跟影响的此外的话它作为制造行业本身它上游的原材料成本占到它整个销售的比重就已经有接近60%了所以原材料的价格大幅波动可能也会影响公司的收入跟盈利能力
那另外的话呢就是公司其实它因为产能全球化布局嘛然后当订单来临的时候呢它要更多的在当地去做一个招工所以招工的一个进度也就意味着它的这个产能的扩张进度其实有可能受到很多内外部因素的影响进而会影响公司一个接待的能力
那最后一个风险就是在于下游需求不足可能会导致公司接单全压的一个风险因为整体的全球的宏观经济波动也会影响服装品牌终端的一个销售表现跟库存那也会进一步的去影响对于中上游的制造公司的一个订单的需求所以总体而言也提醒大家这些风险点要多多注意
以上其实就是我们今天关于金苑国际的深度报告的全部的内容的汇报了这里面其实我们也希望大家能够多多的关注这家公司包括公司的后续也有入通的计划在整体的关注度上可能也会有一定的提升如果大家
在后续有更多的问题的话也欢迎大家随时跟我联系那我们今天的汇报就先到这里谢谢大家