那我们今天给大家这个分析汇报的是华裕汽车,华裕汽车是一个这个大型的投入的中国汽车零部件企业,公司呢是由上汽控股旗下的业务涵盖了相当高比例的汽车零部件,那我们认为华裕汽车的这个投资逻辑主要还是在于高股息。
那么虽然说大家一直对这个公司旗下主要客户,尤其是其他一个主要的客户,尤其是两大合资厂大众合同用的这个可持续性存在一定的担忧,但是我们也是定量的分一之后发现的。
由于公司还是有非常这个强的客户资源,包括托斯拉,比亚迪,这个很多新势力,以及国内目前这个增速比较快的奇瑞,上汽乘车等等,那么是可以形成一定的对冲的。
同时呢,公司随着近期这个管理层的一些变化,也是不断的在去做优自己的产业格局,那我们认为公司的经营效率上是有一定的改善空间,那么再加上公司自身的体量大,力量比较强,今年一千一流长期比较优秀,我们认为公司还是有比较
这个强的一个分红的实力啊我们估计呢股息率可以在五个点左右啊目前公司这个回调幅度是比较大的现在只有515亿的市值啊那么参考现在这个一致性预期啊就是70多亿的利润那么今年就只有
7倍可能都不到当然这个利润由于大家看到QE的水平大家可能还是有一定的担忧但我们估计整体今年应该会对应一个七八倍五个点股息率的一个水平在汽车行业我觉得是非常高的那么大家确实对动态的情况有一定的担忧但是我们相信随着时间的推移公司的经营的一个
改善以及整体体量带来的一下优势是可以得到证明的那么这个首先就说一下他的一些基础的情况然后再给大家更新一下近日的更新那么基础的情况就是公司这个涵盖了汽车顶部件的大部分那么可以说大部分的业务不管是他自己并表的
还是跟外资合资的一些企业这个经营能力都是不错的这个从它的现金流情况就可以非常清楚的看到这个图里面橘色的是这个金融的现金流这个过去几年基本上在90亿级以上是每年几乎每年都大于它的净利润的这个说明就是它还是跟上下游的溢价能力都很强否则也很难积累到这个现金流的水平那么大家知道这个金融现金流紧张开盖子
在减掉可能需要还贷的部分那是实际它可以用来分红的这样的一个潜力这个潜力的话其实我们可以大致推算一下这个其实是有每年都是稳定的有这个50亿以上的所以实际的这个空间很大
然后从客户的角度来看的话公司目前的主业确实还是以上级客户上级系客户占最大头目前占到45%左右这个比例公司也是一直在致力去把它降低那么今年的话由于它的大众和通用系的客户确实也都是量相对来说比较的不利所以说我觉得今年的上级系的客户
营收占比下降啊这也是一个确定性的事情啊大家可能会说呃今年的这个特斯拉的增量不是特别明显啊这个是事实啊但是他毕竟也还是虽然是微增了但也是有增量啊那他上期期这边通用今年的累计同比是
50%啊就是基本上前五个月销量这个腰斩了所以我们相信的他原来的一些大比例的外资客户的下降对他的整体的客户结构改善是比较明显的啊那同时还有像比亚迪亚奇瑞啊智己啊等等的这个高增长那么像智己今年头五个月是150%的增长
那么这样趋势延续着一到两年吧我们认为到二五年公司的一个客户结构会变成上级系三分之一海外三分之一以及市场化三分之一就是说市场化其他酒车厂三分之一当然近期公司也表示说它的一些海外的经营会做一定的优化和收缩因为它的确实墨西哥那边有一些亏损
所以我估计可能海外的占比未必能在明年达到31%但是后续的话这部分仍然会比国内的这个改善要强一些然后我们就看一下具体客户啊这个2023年这是公司最近一次披露的客户的结构是这个大众和通用确实还是大头合计占32%上级乘务者7.8%这样合计就是40%特斯拉占了7%
比亚迪占到3%奇瑞2%剩下的一气大众上气大通广气知己大约在一个点左右客户的结构我们统计下来就是加速的分散不再依赖上气系这个还是一个比较明确的趋势我们根据它的客户的销量再结合它的单个客户的营收就可以倒推出它的每个客户的ASP
这SB的水平呢,特斯拉2023年大约在7000块钱左右,这个说实话确实有一定的下降,比亚迪在1500到2000左右,也有一定的下降,奇瑞是刚刚出来大约在2000,大众通用和乘坐车还在往上走,其中给上下众的单车配套超过了25000,大约在26000左右。
所以能够看到从它的合作的一个范围来看的话还是比较广泛的同时这个测重也是比较的明显就是虽然说大众和通用的比例在下降但是它的ASP还在往上走所以这个我们觉得两方面解读吧一方面是它确实对原有老客户尤其是大众和通用的依赖度是比较高的在这个ASP已经有两万的基础上
还在往上走那么这是可能相对比较悲观一点的解读那么乐观一点解读就是他其实ASV还有扩张的空间就是他给一辆车做到2万之后还能再做点新的东西其实也是很不容易的所以这两方面说明他的能力还有扩张空间当然了在这几个强成长的客户特萨比亚迪奇瑞下面这个竞争也是很卷所以公司短期没有获得什么
那么这个零部件领域啊我们也是把它诸多的这个子公司梳理了一下啊那这个图里面的这个左边部分啊这个左鼠第二列是并表的
第三第四列是财务投资的然后其中灰色的是他的孙公司就是三级及以下的这个子公司可以看到上期的几个布局确实还是非常的复杂那我们重点说一下内外事和功能件吧因为其他的虽然说列了很多名字等会就能看到他的营收和这个利润占比都已经很低了
那么几个亮点,内外势里面,延峰这个座椅是绝对的龙头,而且整个产业链的布局能力都很强,全产业链,包括二级的零部件。那么近期的话,它主要变化就是延峰那边在海外做了一定的收缩,因为不管是内外势还是座椅,
这个海外的钱确实没有那么容易赚包括这个墨西哥那边其实大家也看到了中国大部分零部件在那边做这个业务都还是挺吃力的尤其是在成本端不太好控制所以就只能说这个拿有钱可赚的项目一些边缘的过去可能主动冲过去的有些可能会逐渐的退出这是内外是我们观察的一个比较大的变化
但是国内这边基本盘非常稳,而且呢还有一定的这个成长空间,包括他也在争取一些跨国大客户的这个新东西,包括延峰在往座舱去延展,因为近期座舱我们也是在不断的观察学习啊,就发现。
座舱其实这个软硬件结合的比较的明显,那么利好的其实一个是软件龙头啊,另外一个就是这种硬件的大型龙头啊,因为如果你去跟延峰去拼这个内外事的制造代工的话,其实应该是没有什么企业能够去匹配的过的。
这个是呃这个严峰这边然后功能键这边觉得就是也是在逐渐的扩张包括这个比较大的博士华裕转向也是在这个去呃匹配一些新的客户做这个转向系统上的一个升级呃那么呃还有其他的一些功能键包括像
自动这边也是有EPB的升级三剑这边相对来说比较的平稳但是像这个还有一些驱动这边驱动这边其实大家都知道短期这个竞争非常非常的
激烈但是相信这个行业随着一开始无序扩张的结束对于公司这种大型的龙头其实是可以不断的或者长期通过规模去吃掉行业比较多的利润的因为一开始的市场格局相对比较复杂那么现在来看的话几个领域尤其是我们认为产业趋势产业集中化趋势比较明显的电动化的领域
因为电动化其实现在没有什么太新的技术,那么原有龙头我们认为是有优势的,因为就是它的规模比较明显,又没有迭代升级的话,那中后部的企业就没有太多的这种弯道超车的机会。
那么这个收入和利润我们不展开读了,从收益的情况就是内外去和功能建,贡献了绝大的部分。那么公司也讲了就是他自己的这个旗下的子公司,八九十家在逐渐的集中化,尤其是有贡献的,在往这个核心的几个公司来走,目前来看的话。
它大部分的利润是来自于这个八到九个业务这个其实对于这个华裕来讲已经是集中的比较明显了所以往后走的话相信它的可预测性可以进一步的提升
那么最后的话再说一下这个capex那么我们知道毕竟大家比较关注它的一个分红的情况然后这个分红这边的话其实很大程度上取决于它的今年限定流和这个投资融资需求的一个卡差那么投融资需求我就可以看到它其实第一呢每年的投资计划都在往收缩像去年的话计划应该是50几个亿今年的规划是49个亿
而且呢比较集中在这个内外事件那么其他的大部分是以这个更新或者说有限范围内的升级为主
那么就在这个规划下面的今天QE的情况其实还是比规划的要省的那像我们看到华裕汽车QE的汇总口径的投资也就是7.5个亿这个汇总口径其实包括了一些公司参股但不控股的公司比如说博世华裕这是49对51的一个参股的公司那么如果说把这部分再去掉的话它的并表口径实际的开放还不到这个水平
所以其实他可以去这个拿出来的这个真正去分红的资金是比较充裕的那么所以说我们觉得呢如果说全年他我们举个例子如果说他的这个这个并表的口径实际开卖的只有比如说35亿
那么它实际可能还没有因为QE汇总只有7.5实际可能30亿的话它如果说精神先进流100那实际可以分的就是70左右那么当然肯定不会全分但是这个比例我们认为是有比较大的上行的一个潜力的这也是公司我们觉得主要的一个潜力所在那么归纳一下就是体量大精神的优势成本优势比较的突出虽然说下游
部分客户有这个收缩导致公司负beta的一个风险但是呢呃他的新增客户的点比较多啊并且呢近近年由于中下游我下游我觉得呃是一个在逐渐的怎么说呢收敛或者说下游的技术迭代在减缩的情况下对于公司的一个呃去获取新的尤其是公司在这个
原有大客户的渠道比较全的情况下在原有大客户去获得一些新的产品我觉得是很有希望的因此呢目前对应七倍左右五个点股息率啊我们觉得是一个很有价值的一个标记因此呢预计推荐我们进行跟公司也是有交流那么