报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 世界经济格局或从美股一枝独秀转向非美发达市场及部分新兴市场，投资需关注非美发达经济体和部分新兴市场，行业上建议关注金融、科技、电力，消费关注个股机会 [8][17] 根据相关目录分别进行总结 全球宏观图景 - 全球人口分布：OECD国家38个，人口约14亿，占世界17%，人均GDP 46000美元，占全球经济61%；中国、印度人口均为14亿，中国人均GDP与世界均值相近，印度人均GDP 2400美元；撒哈拉以南非洲人口近13亿，人均GDP一千多美元；中东北非人口约5亿，人均GDP八千多美元；南亚除印度外5亿人口，人均GDP 1800美元；东盟7亿人口，人均GDP 5500美元；拉美人口6.6亿，人均GDP 1万美元 [1][2] - 过去十年增长来源：OECD国家或高收入国家GDP占全球64%，复合增速3%；中等偏上收入国家增速4%；中等偏下收入国家和低收入国家增速5%；中国过去十年增速6%，高收入国家贡献全球一半以上GDP增量，中国贡献约30% [3] - 中美欧对比：中国私人消费占全球12%，制造业增加值占31%；美国消费占世界31%，制造业增加值16%；欧盟相对平衡，美国面临通胀问题，中国面临通缩风险；中国制造业增加值等于美国加欧盟，加上日本、拉美、东盟、印度、中东等国，其制造业增加值仅占中国的60% [4] 三个观察 - 资金流：今年1月资金流入日本和欧洲股票市场，欧洲表现较好，因其相对估值低、仓位低、美国关税暂时好于预期及法国政策端有进展 [5] - 估值：美国市值占比和前十大公司标普500占比达极值，美国和非美地区前向市盈率估值倍数处于新高水平 [6] - ROE分布：过去十年欧洲大陆ROE为13.5%，美国20%，日本9%，过去五年万得全A为8.5%；欧洲和美国差异在板块，欧洲缺乏IT产业；日本ROE各板块均低于美国，低在利润率；中国在食品饮料、医疗保健领域ROE不低，但在IT、金融、资本品行业明显低于美国 [6][7] 各市场分析 - 欧洲：过去19年之前十年主要问题是盈利，19年之后盈利增速比美国低但差距缩小；欧洲股票60%收入来自海外，经济不等于股票；今年建议关注AI受益标的在欧洲上市且估值相对较低的机会；欧洲财政政策有制约，但央行率先降息是边际利好，劳动力市场和实际消费工资不错，整体对市场不悲观，但经济反转不确定性大，关注龙头公司低估值机会 [8][9][10] - 日本：过去十年安倍经济学后上涨和盈利增长不少，因日元贬值，日股60%收入来自海外，盈利增长与标普500相同；日本连续三年高过潜在GDP增速，潜在增速低因资本和TFP未增长；通胀和高端产业流入可能使潜在GDP增速提高；日本经济不等于股票，涨得好的多与半导体相关；加息环境下银行股、保险股可能受益 [10][11] - 新兴市场：未来五年GDP实际增速能高过中国的有印度、越南、印尼、沙特；新兴南美机会少；过去十年表现差，未来关注个别经济体机会，回避对美国出口依赖大及资源型国家；建议关注越南、印尼、沙特 [11][12][14] - 越南：新兴经济体中增速最快，新领导层需维持经济增速，政策驱动，目标2026 - 2030年GDP增长超10%；未来一两年可能从外资驱动转向内需，房地产、基建、数字经济等内需板块可能向好；若2025年纳入新兴市场会上涨，但可投资标的少 [12] - 印尼：内需为主经济体，GDP占东盟36%，人口占43%，对美国出口依赖小，进出口占GDP比例低；新任政府维持搞基建和发展制造业政策，预计维持5%以上GDP增长，估值不高 [13] - 沙特：中东北非最大经济体，占面积19%，GDP占1/4，正大规模搞基建，预计维持4% - 5%增长 [14] 行业分析 - 金融：24年美股金融板块表现好，跑赢标普500；25年相对看好，因金融放松监管利好 [14][15] - 科技：在deep sick发展下，美股AI落地加速，软件替代硬件受关注，包括端侧AI、数据分析，降息环境下企业IT开支可能加速；算力通信板块看好，关注英伟达平替和以太网对英菲尼ban的替代；端侧AI关注AI眼镜、AI手机、AI PC落地；传媒互联网关注AI落地和降本增效持续性 [15][16][17] - 电力新能源：美国电力需求未来增长2%，供给几乎无增长，电价弹性大，电力设备值得关注 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI技术变革带来投资机会，应积极拥抱变化，把握云和算力等确定资产 [2][3] - 中国AI发展迅速，专利申请和文章发表数量领先，不应被“0到1和1到N”话术蒙蔽 [6][7][8] - 中国制造业在AI时代将迎来增值提效，全球竞争力增强 [12][13] - 美股处于泡沫状态，不建议追高，可关注低波动率的美国波动率产品；美债明年大概率降息 [14][15][20] - 中国资产具有吸引力，可做多中国股票、美国债券和人民币 [26][27][28] 根据相关目录分别进行总结 AI对投资和行业的影响 - AI尤其是本土式的DeepSeek出现，从模型到算力到应用会快速叠加和发展，深刻改变生活、工业、经济和投资，云和算力是最确定的资产，未来五年可能增长500倍，每年增长50% [2][3] - 基金行业会在企业管理、投资、初级研究和内部数据分析整理等方面渗透AI；中国制造业将大幅升级，商品会更智能，全球竞争力增强 [11][12][13] 对中国AI发展的看法 - DeepSeek改变了很多人对中国科技的认知，中国AI发展是必然的，源于多年培养的人才和快速的科技工业变化 [5][6] - 世界知识产权组织报告显示，2014 - 2023年AGI专利申请全球前十中有六到八家中国公司，前五中有四家；中国发表文章数排第一，但文章引用数第一是美国 [6][7] - 不应被“0到1和1到N”的话语体系蒙蔽，创新有多种形态，中国优秀企业在前人基础上把东西做得越来越好，如腾讯从模仿到推出微信 [8][9][10] 对美国经济前景的看法 - 美国经济当下不错，得益于多年印钱和全球资金流入，但美股处于泡沫状态，胜率高但赔率不好，波动率定价错误，隐含波动率跌到16 - 17以下是买点 [13][14][16] - 今年美联储加息不确定，市场认为今年底到明年底会降息，但考虑到特朗普不喜欢高利率，明年鲍威尔下台后可能任命鸽派央行行长，美债大概率降息 [19][20] 特朗普政策对A股的影响 - 特朗普相关关税政策等对A股资本市场和相关资产的影响比预想宽松，中国制造业很多企业有免疫能力，能将成本传导下去 [22][23] - AI格局调整对中国资产评估影响更深远，信息平权会提升全民数字水平，增强国家竞争力 [23][24][25] 看好的资产 - 建议进行另类风险平配，配置中国股票和美国债券；人民币必然升值，3 - 5年内可能到6美元兑换1人民币 [26][27][28] - 看好中国资产，包括A股和港股，但两个市场演绎逻辑不同，需不同投资策略 [28][29] 去年的投资策略和经验 - 去年做空中国房地产相关商品，做多中国资产（股指）并做空中国国债期货，获得不错收益；类比日本70年代，中国经济增速虽会下行，但股票会表现良好 [31][32] - 去年偏价值策略表现最好，含港股组合有30%左右收益，持仓包括腾讯、美团等高息资产和偏价值的港股互联网大厂；今年更看好成长策略 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年度观点为走向半通胀，目前半通胀第一步比较顺畅，短期经济增长可能偏稳，但财政前置下下半年项目持续性有待观察 [1][3][14] - 中国经济主要矛盾是弱需求带来弱通胀，处于金融周期下半场，通胀循环机制复杂，需财政加码减轻债务负担、提振需求 [3][4] - 未来经济走势取决于外生和内生两股力量，外生方面出口有韧性，政策上除传统政策外应关注降低风险溢价的政策；内生方面房地产调整接近尾声，有助于提升内生动能 [2][10][14] 根据相关目录分别进行总结 半通胀现状 - 核心CPI连续四个月改善，编制的领先指数显示核心通胀可能温和改善 [1][2] - 财政前置，如政府债加速发行，1月金融数据好于预期，国债发行是近几年来最快 [5] 未来影响因素 外生力量 - 出口有韧性，全球供应链重塑但仍高度依赖中国，中间品出口提速，主要销往新兴市场 [8][11] - 政策方面，除关注预算内财政、赤字率、特别国债、专项债等常规政策外，应关注降低风险溢价的政策，需财政与货币协同 [2][9][14] 内生力量 - 房地产调整接近尾声，参考国际经验，中国房地产调整幅度和时间已较多，目前走势较稳健，对经济增长的拖累在收敛 [10][13][14]

报告行业投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 胜利巨技术（VGT）2025年第一季度业绩远超预期，预计在人工智能时代实现强劲增长，是A股人工智能产业链的首选买入标的 [2] - 考虑到2024年第四季度初步业绩和2025年第一季度指引，上调2024/2025/2026年净利润预测，目标价从49元上调至90元 [8] 各部分总结 业绩表现 - 2025年第一季度净利润指引为7.8 - 9.8亿元，同比增长272% - 368%，中值8.8亿元，同比增长320%，较买方预期高出47%，达到卖方全年盈利预测的38% [3] - 2024年第四季度净利润为3.96亿元，符合3.55 - 4.75亿元的指引 [3] 业务合作与产能规划 - 与关键人工智能客户合作HDI、HLC和PTFE产品，PTFE产品去年通过初步验证，处于样品阶段，测试结果良好 [4] - 目前产能紧张，将在2025年上半年末将惠州工厂的HDI产能扩大50%，HLC产能扩大30%；泰国工厂将释放电池和汽车新产能，随后释放HLC产能；越南工厂将专注于HDI技术 [4] 盈利预测调整 - 上调2024/2025/2026年净利润预测4%/135%/166%，2025/2026年预测较彭博共识高出155%/196% [8][11] 目标价调整 - 基于18倍2025年预期市盈率（此前为23倍），将目标价从49元上调至90元 [8][11] 公司概况 - 胜利巨是中国领先的PCB制造商之一，2015年上市，主要产品包括多层板（MLB）和高密度互连板（HDI），广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示器和工业领域 [26] 投资策略 - 胜利巨的HDI产能及其与英伟达从游戏显卡开始的深厚关系，将从2024年下半年起在未来几年结出硕果 [27] 估值依据 - 应用18倍2025年预期市盈率（5年平均）得出目标价90元，预计2024 - 2026年盈利复合年增长率为128%，驱动因素包括人工智能相关PCB的强劲增长、产品组合改善带来的ASP/GM提升以及数据中心交换的潜在业务机会 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国财政政策转向更加积极，广义赤字率接近 8%，为历史较高水平，重点支持企业设备更新和居民消费品以旧换新，利好汽车、家电等化工下游行业，有望推动化工品需求增长 [3] - 货币政策适度宽松但受汇率约束，未来可能择机降准降息以应对出口下行和物价风险，居民就业和收入偏弱导致储蓄增加，需进一步提振经济 [3] - 化工行业资本开支已开始下降，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气度回升，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，或标志新一轮化工周期开启 [3] - 当前化工龙头估值相对较低，如万华、华鲁等，市场对其短期业绩预期悲观，但这些公司仍有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [3] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，但合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [3] - 钢铁行业在两会政策背景下核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁 [3] - 政府工作报告提出降低社会物流成本，重点在调结构、强枢纽和促联运，利好铁路运输和跨境空运 [3] 根据相关目录分别进行总结 财政与货币政策 - 两会期间财政政策总体符合市场预期，特别国债从 2024 年的 1 万亿提升到 1.3 万亿，专项地方债从 3.9 万亿提到 4.4 万亿，预算内赤字率为 4%，加上特别国债和专项地方债后的广义赤字率接近 8%，仅次于 2020 年疫情爆发时的高位，财政政策从积极转向更加积极，重点支持企业端设备以新换旧和居民端消费品以旧换新 [3] - 货币政策从稳健转向适度宽松，但受汇率约束及美国延迟降息等因素影响，今年初未进一步降准降息，未来可能择机降准降息以应对出口增速下行压力及物价下行风险 [3][4] 油气化工板块 - 新房二手房交易回暖，地产不会再成为化工板块需求的大拖累，两会积极财政政策利好汽车、家电等化工下游行业，推动化工品需求增长，能源成本下降缓解化工品中游制造压力，标志新一轮化工周期开启 [5] - 化工品价格持续高位是因上游大宗能源成本高，企业利润有限，上游大宗能源价格回落是新一轮化工周期开始的重要条件 [6] - 2024 年化工行业资本开支开始下降，截至去年三季度，石化化工行业资本开支同比下降 18%，三季度核心公司资本开支同比下降 24%，预计 2025 年下半年快速扩张产能步入尾声，有助于行业景气回升 [7] - 当前化工龙头估值相对较低，中证细分化工指数市净率处于 2012 年以来 20%的低位，如万华、华鲁等公司股价下跌，估值偏低，但这些公司有潜在增量，周期回暖时业绩弹性大，是低位配置首选 [9] - 制冷剂市场供应受限，价格上涨，以旧换新政策支撑需求，后续价格仍有上涨空间，改性塑料原材料价格可能回落，合约销售模式有望提升毛利率，且在新兴产业应用广泛 [10] - 有机硅行业因减产价格有所修复，但多数企业仍亏损，醋酸市场盈利回落到相对低位，值得重点关注 [11] - 短期内碳酸锂、3M 和三聚氰胺等品种可能涨价，相关国内龙头企业值得关注 [12] 氧化铝市场 - 国内氧化铝市场供需扭转，供应进度宽松和矿价下滑导致氧化铝成本塌陷，年初以来动力煤供应恢复快，煤炭价格下跌 10%，行业平均动力煤现金利润涨至 5,000 元每吨，接近历史最高点，当前铝价接近 2 万亿元，具备中长期支撑，成本侧基本面不支撑价格短期大涨，利润维持高位 [13] - 旺季需求持续走高，地产信心恢复带动板块估值提升，新兴领域需求抵消地产减量影响，换新政策扩大提升部分需求，新能源相关需求量提高 22%，线缆成独立主力需求方，南亚东南亚新兴经济体拉动国内铝出口 [14] - 地产回暖解除板块估值压制，春季旺季叠加下游开工率上行，社会库存回落，铝价有望持续上升，公司平均估值中枢已回到 8 倍以内，建议关注弹性大及成长性好的标的 [15] 黄金与小金属市场 - 在地缘政治分裂背景下看好黄金价格上涨，今年可能是黄金公司释放利润的元年，四季度内外黄金公司业绩有改善迹象，如港股招金、国内山东国际等公司值得关注 [16] - 小金属市场供给受限与需求爆发，中国环保和安全限制使供应收缩，国际冲突及战略库存储备增加刺激需求，如近期气咕品种表现亮眼，中长期供给侧紧张局面持续 [17] 钢铁行业 - 两会政策背景下钢铁行业核心逻辑由稳增长转向供给侧变革，2025 年将继续推进粗钢产量调控，预计整体减量规模约为 5,000 万吨，重点推荐华林钢铁，其次马钢股份、宝钢股份，并建议关注香港股份和盛光股份 [18] - 市场对钢铁产量调控的担忧集中在执行力度和执行方式上，但今年政策表述明确，行业盈利跌至谷底增加了调控必要性，且监察手段多样有能力严格执行，今年钢铁行业上涨可能性较大 [20] - 钢铁板块处于低盈利和低库存周期，估值处于过去十年的 25%左右分位，基金重仓持股比例低配幅达 0.6 个百分点，具有高赔率潜力，产量调控落地是催化剂，产业调控有望改善供过于求局面，提高利润空间 [21] - 钢铁行业投资逻辑集中在盈利周期修复和中长期产业变化，目前类似 2021 年行情，空间较大，华林钢铁等公司有望受益于行业景气修复 [22][23] 物流与消费板块 - 政府工作报告提出降低社会物流成本，具体措施为调结构、强枢纽和促联运，铁路运输和跨境空运相关公司将受益，以平台经济推动公路货运降本增效的公司也值得关注 [24] - 政府工作报告“实施提振消费的专项行动”对交易板块有三方面影响，释放旅游消费潜力刺激出行板块，完善免税店政策推动海南免税概念股，推动扩大入境消费刺激外国人入境旅游消费，看好 2025 年出行板块消费、国际航线恢复及航空板块供需结构改善和票价企稳回升 [25] - 释放旅游消费潜力使铁路和航空公司受益，完善免税店政策使相关企业股票有望受益，推动扩大入境消费使跨境出行及机场口岸免税业务公司获得更多机会 [26] - 中国政府可能采取增加单方面免签国家数量、延长免签入境停留时间等措施刺激外国人入境旅游，带动相关服务业发展和整体经济增长 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着Deep Seek大模型发布，国内市场对一体机需求显著增加，国产算力将在一体机领域发挥重要作用，但需克服软硬协同挑战 [3][7] - 端侧AI应用有增长机会，AI推理成本降低推动端侧化趋势发展，不同参数规模蒸馏模型适用于不同场景 [14][15][16] - 智能汽车领域，车企通过接入AI技术提升智能座舱功能，国产汽车芯片取得进展并逐步获得国际认可 [17][20] 根据相关目录分别进行总结 一体机相关 - 一体机专为大模型应用设计，能缩短部署周期、降低落地门槛，满足数据安全高要求，预计2025年政企行业需求量达7万台，市场规模540亿元 [3][4][11] - 一体机在本地部署优势明显，提供开箱即用算力解决方案，耦合硬件设备并预置软件平台，可提供定制化AI服务 [4] - 国产算力在一体机领域重要性凸显，但主流国产AI芯片缺少对FP8精度支持，采用FP16/BF16精度显存需求接近翻倍至1.5TB左右 [7] - 定点量化技术可降低AI硬件成本，通过将参数精度从16位浮点数转换为8位整数，减少模型大小和计算复杂度，降低显存占用 [8][9] 模型相关 - Deep Seek蒸馏版小参数量模型在终端设备表现出色，通过知识蒸馏技术减少硬件资源需求，1.5B模型可实现实时问答，7B/8B模型适用于文本摘要和图像描述，INT4量化下最低显存需求4 - 5GB [3][5] - 不同参数规模蒸馏模型适用场景不同，1.5B - 7B规模适合本地轻量级任务，14B、32B规模用于复杂任务，70B以上适合云端应用 [16] 市场相关 - 2025年中国服务器市场出货量预计达488万台，六大政企行业对本地化私有化部署需求高，若5%需求转向一体机，需求量或达7万台 [11] - 国产算力产业链已全面适配DPT，超160家企业参与，升腾等国产GPU成重要底层算力支撑 [12] - 本地化部署趋势中，联想、新华三浪潮等硬算力硬件厂商，天翼云、联通云等云厂商，华为等行业解决方案商，讯飞等软件和算法服务商有竞争优势 [13] 端侧AI应用相关 - 端侧AI应用增长机会源于端侧AI硬件爆发、算力升级需求、从模型端到终端话语权及芯片格局突破，相关公司有地平线机器人、黑芝麻智能等 [14] - AI推理成本显著降低，推动端侧化趋势发展，DC蒸馏技术提升端侧推理性能，下游厂商可打造适合应用的小模型 [15] 智能汽车相关 - 智能汽车领域，车企接入AI技术提升智能座舱功能，自动驾驶处于探索阶段，比亚迪推动汽车芯片市场增长，预计年底前更多国产车企跟进 [17] - 国产汽车芯片取得进展，一卡通与大众合作出口芯片，国产SOC芯片逐步获得国际认可 [20] 消费电子相关 - 消费电子领域SOC芯片有算力倍数增长和降低延时两个升级趋势，瑞星微等龙头企业有望受益，国产细分龙头有成长空间 [18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI赋能显著提升扫地机性能并推动其向智能体转型，人形机器人技术溢出有望拓展应用场景 [3] - 国内扫地机市场由科沃斯等主导竞争激烈，欧洲是中国品牌主战场，北美中国与本土品牌三分天下 [3] - 全球扫地机市场规模70 - 80亿美元，国内零售额同比增40%达约200亿，渗透率有提升空间 [3] - 石头科技预计2025年收入增长40% - 50%规模近180亿，净利率10% - 15%利润约23亿；科沃斯预计2025年收入近双位数增长，利润增约30% [3] - 2024年全球清洁电器市场规模同比增4%，扫地机和推杆式吸尘器亮眼，产品创新转向形态变革 [3] - 中国扫地机市场从以价换量转向质价比策略，海外经历价格拓宽和产品结构升级 [3] - 预计2025年中国扫地机市场国内立体发展与海外下沉，建议关注石头科技和科沃斯 [3] 根据相关目录分别进行总结 产品端迭代趋势 - AI和机器人技术推动扫地机产品迭代，在导航、避障和清洁功能等方面进步，脏污识别等功能提升 [3][4] - 前沿技术发展使扫地机有望从工具向智能体转型，人形机器人技术溢出或拓展应用场景至3D清洁和家庭服务中枢 [3][4] 市场格局演变 - 国内市场由科沃斯、石头科技等龙头主导，欧洲市场中国品牌角逐，北美市场中国与本土品牌三分天下，中国品牌线下有拓展空间 [3][5] - 石头科技策略转变换市场份额，长期利于市场出清和集中度提升，综合竞争要素布局积累品牌价值的厂商将胜出 [5] 市场发展空间 - 2024年全球扫地机市场规模约70 - 80亿美元，国内零售额同比增40%达约200亿，多数地区家庭保有率不到10% [3][6] - 龙头企业推性价比产品刺激海外市场保有率提升，推动行业发展普及 [3][6] 海外市场趋势 - 海外市场可能重走国内提速道路，关键在于性价比产品被接受 [7] - 海外市场经历价格拓宽和产品结构升级，2024年均价增速放缓，中国品牌在欧美拓宽价格带并老品降价 [15] 企业盈利预测 - 石头科技预计2025年收入增长40% - 50%规模近180亿，净利率10% - 15%，利润约23亿，估值19 - 20倍 [3][7][8] - 科沃斯预计2025年收入近双位数增长，利润增约30%，估值约25倍以上 [3][10] 清洁电器行业情况 - 2024年全球清洁电器市场规模293亿美元，同比增4%，扫地机和推杆式吸尘器亮眼，中国市场受国补政策刺激有潜力 [11] - 产品创新从内部细节优化转向形态变革，以解决消费者痛点为导向 [3][11] 扫地机产品创新 - 导航与避障技术融合、提高清洁覆盖率、提升清洁效率等方面创新，实现降本增效 [12] 产品形态和技术变化 - 2023 - 2024年扫地机产品形态进化，2025年AI及机器人技术推动进一步发展，如石头科技推机械臂、追觅引入模型 [13] 价格策略变化 - 中国扫地机市场从以价换量到质价比转变，不同价位段有不同策略和功能配置 [14] 市场竞争态势 - 国内市场品牌稳固前四位置但竞争激烈，海外中国品牌抢占份额，北美有提升空间，欧洲发展迅速但竞争加剧 [16] 未来市场趋势 - 2025年中国扫地机国内立体发展与海外下沉，国内创新与质价比并行，海外拓宽价格带巩固竞争力 [17] 技术对产品形态影响 - 机器人和AI技术拓宽扫地机能力边界，如石头科技仿生机械手臂，AI技术优化算法提升体验 [18] 市场阶段与渗透率策略 - 扫地机未到最佳市场成长阶段，需推行质价比策略，海外低价位段有下降空间 [19][20] 中国品牌区域表现 - 中东及拉美新兴市场中国品牌表现出色，欧美成熟市场价格带可下降，2025年推低价位段新品获增量 [21] 洗涤机市场情况 - 洗涤机是国内第二大清洁品类，2024年国内量增价减价格战趋缓，海外需求增长，中国品牌抢占份额 [22] 行业及企业建议 - 清洁电器行业处于关键时期，建议关注具备技术创新、全渠道布局与品牌优势企业，如石头科技和科沃斯 [23]

报告行业投资评级 - 维持对中信证券A、中金公司H和恒生电子的买入评级，维持对广发证券A的买入评级、对其H股的中性评级，维持对东方财富的卖出评级 [2][13][14][15] 报告的核心观点 - 自2024年9月底政策刺激后，A股平均每日交易量（ADTV）大幅上升，主要受AI主题和ETF交易激增驱动，预计2025年全年ADTV同比增长预测从15%上调至22% [1][6][10] - 传统券商的多条业务线将受益于ADTV增加，而所覆盖的三家券商A/H股年初至今平均回报率分别仅为 -3%/+6%，仍有上行潜力 [1][11][13] - 调整券商（中金公司、中信证券、广发证券）和金融科技公司（东方财富、恒生电子）的盈利预测，预计覆盖的券商和金融科技公司2024年第四季度平均收入/利润同比增长22%/30%，2025年预计为14%/18% [2][20] - 更青睐传统券商如中信证券A、中金公司H和恒生电子，看淡东方财富 [2] 根据相关目录分别进行总结 ADTV驱动因素 - AI主题：2025年1月DeepSeek推出引发AI板块反弹，参考美国经验，未来12个月AI主题可能为中国市场吸引高达2000亿美元的净资本流入，推动资本流入和周转率，对ADTV产生积极贡献 [6] - ETF激增：与以往周期不同，此次ETF交易量激增，其在市场交易量中的占比从2022年的7%增至目前的15%，并呈上升趋势，进一步推动ADTV增长 [8] 券商和金融科技公司表现 - 传统券商：中信证券A因其较高的零售业务占比，将更直接受益于ADTV增加；中金公司H因其较高的盈利弹性，特别是投资收入贡献较大和香港业务敞口较高，被看好；广发证券A因估值有吸引力被给予买入评级，H股则因估值合理被给予中性评级 [13][26][46][49][51] - 金融科技公司：看好恒生电子，预计从2025年下半年起核心收入改善，投资收入对市场波动弹性高，AI应用有望降低运营成本和提高效率；看淡东方财富，尽管交易佣金收入受益于交易量增加，但基金分销优势在ETF交易量激增背景下被削弱，代理销售收入承压 [2][14][15][53][54][55] 模型和估值调整 - 调整券商和金融科技公司的盈利预测，2025 - 2026年调整后3家券商平均收入增长为4%/4%，利润增长为1%/1% [20] - 提高东方财富2025 - 2026年收入/利润预测平均3%/4%，提高恒生电子2025 - 2026年核心收入/利润预测平均1%/3% [22] - 滚动券商估值至2026年，保持估值倍数不变，覆盖券商A/H股平均目标PE为19x/9x，目标价格平均变化11%/13% [23] - 提高恒生电子EV/销售倍数至10x，得出新的12个月目标价格为36.63元，维持东方财富20x PE估值倍数，新的12个月目标价格为12.51元 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期锑价上涨受出口改善、内需增长、进口矿收缩三重利好因素推动，短期内国内锑价至少应修复至与进口矿成本齐平即29.4万元/吨以上，中长期全球锑需求增长供应紧张，价格有望上涨 [2][4] - 全球战略性小金属市场前景看好，供应增速下降，需求有战略重要性，库存低价格处高位有望推高估值，锂板块近期行情强劲有望进一步走高 [15][16] 根据相关目录分别进行总结 锑价上涨原因 - 出口方面，自2024年10月30日中国海关恢复氧化锑出口编码，企业申请出口许可证，氧化锑出口逐步改善，12月出口量环比增长102%，恢复到管制前三年平均水平的41%左右 [2] - 内需方面，阻燃剂采购旺季和光伏抢装推动需求增加，2023年锑下游消费结构中阻燃剂占比50%，光伏玻璃占比24%，以旧换新政策和新能源项目并网截止日期前加速排产利好需求 [2] - 进口矿收缩，2024年8月15日我国发布锑相关物项出口管制公告后，内外盘价差高企抬升进口成本，抑制国内冶炼，12月铁矿进口环比减少63% [2][3] 锑价上涨空间 - 海外MB锑定价为5.2万美元/吨（约42.65万元人民币/吨），考虑冶炼成本，进口矿完全含税成本达29.4万元/吨，国内锑价至少涨至此水平才能保证进口不亏损 [2][4] - 预计2025年3月长协合同签订导致进口降为零，国内总供应量约8万吨，总需求达11万吨，供需缺口达2.5万吨，占国内需求比例24%，短期内国内锑价至少应修复至与进口矿成本齐平 [4] 海外锑价走势 - 即使中国出口恢复至上限水平，海外仍存在1万吨的供需缺口，占需求比例19%，海外锑价不会下跌 [5] 国内外锑锭短缺原因 - 此前中国从海外进口的4万吨矿石因成本倒挂成为无效供应，国内冶炼厂无法消化，海外冶炼产能不足也无法转化，导致国内外锑锭短缺 [6] 市场平衡解决办法 - 要么国内锑价上涨至冶炼厂购买进口矿不亏损，要么在国外建设冶炼厂消化进口矿，短期内建设冶炼厂难以实现，只能提高国内锑价，国内锑价可涨到29.4万元/吨 [7] 阻燃剂成本承受能力 - 锑阻燃剂与溴素协同使用，目前溴素价格已降至2.6万元/吨，根据阻燃剂配方比例调整测算，进口矿支撑可让锑价涨到29.4万元/吨，辅助逻辑显示可涨到24.7万元/吨，国内锑价可站上24万并向29万靠拢 [8] 中长期锑行业情况 - 锑是新质生产力代表和战略金属，需重视新兴需求及安全库存概念，预计全球锑需求从2024年的15.1万吨提升至2027年的16.5万吨，对应CAGR 2.9% [9] 全球锑供应情况 - 全球静态储量仅23年，中国产量由2008年的18万吨降至2024年的6万吨，对应CAGR -7%，全球供应从2008年的20万吨锐减至2024年的12.6万吨，对应CAGR -3%，未来供应将更加紧张 [10] 极地黄金公司情况 - 2025年黄金产量预期下调，锑的总现金成本（TCC）指引上调，2024年锑产量为1.27万吨，占全球供应比例的9%，预计全球锑总供应在2024至2027年呈负增长趋势，增速约为-1.2% [11][12] 华宇矿业塔吉克斯坦塔铝金业项目情况 - 2022年4月竣工试生产，7月正式投产，2023年处于产能爬坡阶段，优先生产黄金金属，2023年生产469吨金属吨的锑金矿，24年前三季度生产1484吨金属吨，按前三季度水平直接年化全年生产水平不到2000吨，与1.6万吨目标相差88%，预计全球锑总供应未来呈负增长趋势 [13] 三家公司情况 - 湖南黄金是全球锑行业龙头企业之一，双轮驱动战略涵盖31万吨锑资源和142吨黄金资源，23年毛利中53%来自黄金，46%来自锑，计划未来翻倍增加黄金资产储备 [14] - 华宇矿业是全球锑供应增量最大来源之一，塔吉克斯坦塔铝项目拥有1.6万吨锑产能，23年财报显示拥有47万吨锑资源和119吨黄金资源，23年毛利占比中59%来自锑 [14] - 华锡有色采用CS与锑双轮驱动策略，23年财报显示拥有25万吨锑资源等，毛利占比中锑占43% [14] 全球战略性小金属市场情况 - 前景看好，供应增速系统性下降甚至负增长，海外新增供应资本开支周期长且强度大，需求因高端装备制造有战略重要性，库存低价格处历史高位，有望推高行业估值水平 [15] 锂板块情况 - 近期行情表现强劲，自本周以来三家公司齐涨，仍处初步启动阶段，随着供需紧张状态持续及价格上涨预期增强，行情有望进一步走高 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年财政政策更积极，货币政策适度宽松，关注消费提振和结构转型，重视新生产力和科技创新，出口有韧性，资本市场改革深化，政府债券供给前置，各行业有不同发展趋势和投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 2025 年政府工作报告设定增长目标约 5%，CPI 目标 2%左右，财政预算提高 4%达 1.6 万亿元，地方政府专项债从 3.9 万亿元提至 4.4 万亿元，超长期国债赤字 1.3 万亿元，比去年增加 3000 亿，货币政策适度降准降息 [2] - 政府将小幅提振国内需求放首位，强调消费重要性，有供给侧和需求侧专项行动，如以旧换新，还有结构转型表述 [4] - 预计 2025 年上半年经济平稳，但存在不确定性，如下半年政府项目推进情况和政策前置影响 [8] 房地产市场 - 2025 年房地产市场整体基调大概率缓和，未来房价跌幅将逐步缓和，一二手房总交易量下行空间有限，若环境稳定、政策发力，将经历交易量平稳、跌幅收窄阶段并在 1 - 3 年全方位止跌回稳 [21][22] - 政府工作报告对房地产行业提出需求刺激、供给调整、风险管控和长期发展四方面举措，与去年 9 月底政治局会议表态一致 [23] - 盘活存量将给予地方政府更大自主决策权，关注放开用途层面使各方使用再贷款构成住房存量收储 [24] - 2025 年房地产市场基本面可能波动，需求释放后若波动，应采取利率下调、优化限购、加强整改与收储等措施 [25] - 板块整体估值以稳为主，短期 3 - 4 月大概率二手房交易有韧性、新房交易略弱、价格缓跌，建议阶段性配置优质头部企业及受益收储与承改标的企业，多元板块选经营改善、有竞争力企业 [26] 资本市场 - 政府工作报告中资本市场相关内容集中在稳住楼市和股市、深化投融资综合改革、加强战略力量储备和稳市机制建设，今年优化股票发行上市和并购重组制度 [10] - 科技创新领域是部署重点，上半年科技成长领域是关注重点，全年预期比 2013 年乐观，若下半年政策力度增加，A股表现应优于 2013 年 [11] - 对于 A 股和港股配置，尤其是港股科技股配置应保持趋势延续，未来 1 - 3 个月 AH 价差可能收敛，可适当增加相关资产配置比例 [12] 债券市场 - 2025 年政府债券供给前置发行，全年可用限额 13.86 万亿，净增量 13.2 - 13.8 万亿，比去年增加 2 - 3 万亿，一二季度是供给高峰，财政发力对债市扰动有限，货币政策适度宽松，十年期国债收益率可能降至 1.5%或更低 [13] 家电市场 - 2025 年家电消费政策金额加码、品类扩张、机制完善，有利于空调等品类发展，预计实现中高个位数增长，白电品类有韧性，白电龙头具备长久期配置价值 [14] 建筑建材行业 - 政府工作报告提及超长期特别国债 1.3 万亿及专项债 4.4 万亿，财政宽松及发债政策落地改善建筑央国企订单与回款，托底建材需求，最终需求可能略超预期 [15] - 政府强调扩内需，对建材和造纸行业情绪有支持作用，城市更新和建设好房子政策对细分结构性品类有帮助，相关订单充裕 [16] - 近期建材板块因涨价表现较好，两会政策发力，短期市场风格切换下，板块关注度和估值低，一季度盈利预期改善，建议关注玻纤、水泥及消费建材等细分领域 [17][18] 银行业 - 2025 年货币增长目标更务实，金融货币预期目标降至 7%左右，新增社会融资规模约 33 万亿元，信贷增速略降，广义政府融资占比提升 [19] - 报告强调适时降准降息，二季度可能是合适窗口期，海外经济体升温 [19] - 报告提到发行 5000 亿特别国债支持银行补充资本，可能是首批注资，总额预计 1 万亿，可撬动 14 万亿长期资产投放 [19] - 银行股投资应关注政策推出情况及效果，建议配置高股息大型国有银行，关注区域经济边际改善预期标的 [20] 机械行业 - 财政政策积极，对工程机械产生积极影响，基建及大型工程项目开工率提升带动内需增长，建议关注细分龙头企业 [27][28] - 政府鼓励发展新产业，开展新技术应用示范行动，有助于带动新兴产业下游需求和商业模式闭环，投资需关注新兴技术应用场景和改造传统产业的企业 [28] 科技硬件领域 - 2024 年信息传输等服务业增加值增长 10.9%，数字经济核心产业增加值占比达 10%左右，集成电路等领域成果显著 [29] - 2025 年政府强调推动科技创新与产业创新融合，发展战略性新兴产业，推进高水平科技自立自强 [29] 科技创新领域 - 政府工作报告关注国产算力、端侧 AI、大模型及人工智能终端等领域，建议关注国产算力、端侧 AI 和智能驾驶方向及相关龙头公司 [30][31] - 核心技术源头创新重要，要发挥举国体制优势，强化关键核心技术攻关，大模型和国产软件是核心技术 [32] 人工智能领域 - 2025 年政府推动人工智能 DGI 行动，强调技术与实体经济深度融合，加大对中小企业数字化转型支持 [33] 智能终端领域 - 2025 年是 AI 手机和电脑大规模量产之年，L2 级自动驾驶向端到端模型牵引，中国在支架应用侧有大规模落地潜力 [34] 软件行业 - 软件行业受益于政策支持，应收账款改善提供支撑，2025 年人工智能应用大规模落地，产业链上游零部件有机会 [35] 互联网行业 - 互联网行业面临消费升级、人工智能+行动计划等机遇，监管促使形成良性监管模式，推动板块发展 [36][37]