报告核心观点 - 折价成交个券中“24 醴渌 02”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“21 万科 06”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“21 中国银行二级 04”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“22 江苏银行三农债 01A”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于 10%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 1.5 至 2 年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 3 至 5 年品种折价成交占比最高；分行业看电子行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表 1：折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交跟踪信息，涉及“24 醴渌 02”“25 潍坊 02”等多只债券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等指标及成交规模 [4] 图表 2：净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交跟踪情况，如“21 万科 06”“21 万科 04”等债券，涵盖剩余期限、估值价格偏离等数据及成交规模 [5] 图表 3：二永债成交跟踪 - 给出二永债成交跟踪详情，包括“21 中国银行二级 04”“22 交行二级资本债 02A”等，有剩余期限、估值价格偏离等信息及成交规模 [6] 图表 4：商金债成交跟踪 - 展示商金债成交跟踪内容，涉及“22 江苏银行三农债 01A”“23 光大银行债 01”等债券，包含剩余期限、估值价格偏离等指标及成交规模 [7] 图表 5：成交收益率高于 10%的个券 - 呈现成交收益率高于 10%的个券跟踪情况，如“21 万科 06”“21 万科 04”等，有剩余期限、估值价格偏离等数据及成交规模 [8] 图表 6：当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况 [9] 图表 7：当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布情况 [11] 图表 8：当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布情况 [13] 图表 9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 呈现各行业非金信用债估值价格偏离及成交规模情况 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场出现美债抛售行为，主要卖出主体为全球央行和对冲基金；中、日美债持有规模缩减，英国增持；美债短期大跌受基差交易机构平仓抛售影响；2025年二季度美债到期偿债压力大；短期美债利率或维持高位，需警惕流动性风险，中长期美债有望走强 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 近期哪些机构在卖出美债 - 过去一周（4.4 - 4.11）美债大幅下跌，收益率攀升，10Y美债利率周内最高上行47bp至4.48%，2Y/1Y美债利率周内最大上行幅度分别为28/18bp [8] - 主要卖出主体为全球央行和对冲基金，中、日美债持有规模自2018年6月和2021年11月以来持续缩减，2024年分别减持572.9/554.4亿美元，英国自2016年以来稳步增持，2024年增持342.0亿美元 [8][9] - 部分金融机构因流动性问题出售美债，如日本农林中央金控计划出售630亿美元相关债券 [9] - 美债短期大幅下跌受基差交易机构平仓抛售影响，对冲基金基差交易中持有美债现货，利率短期上行时现货头寸亏损触发追补保证金，需卖出美债引发螺旋式下跌 [3][14] 美债的另一风险点 - 2025年未偿总债务规模较2024年增长4.68%（1.61万亿美元），4 - 6月到期金额约6万亿美元，债务风险提升 [4][21] - 自2021年以来美国债务平均利率显著上升，2025财年净利息占支出比例为13.55%，2026财年为13.85% [23] - 美国国债期限结构以中期票据（2 - 10年）为主，截至2025年3月，中期票据占未偿还公共债务总额的51.22%（14.81万亿美元） [27] 美债走势展望 - 短期美债利率或维持高位，因对冲基金基差交易多头头寸及负反馈机制，需警惕流动性危机带来的系统性风险 [31] - 中长期美债有望走强，随着关税影响显现，全球经济放缓，美国面临衰退风险，叠加美联储降息周期，预计10Y美债利率短期在4% - 5%宽幅震荡，中长期缓步下行至4%以下 [4][31]

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 4 月 17 日 基建高频指标改善——经济热力图 【周度经济指数】周度经济指数回落。上周中国周度经济指数（WEI）为 6.1%， 较前值回落 0.1 个百分点。其中 WEI 生产子指数为 6.6%，较前值回升 0.3 个百 分点；WEI 需求子指数为 5.4%，较前值回落 0.3 个百分点；供需缺口为-1.1%， 较前值回落 0.5 个百分点。 【生产】生产回落。上周螺纹钢产量 4 周移动平均同比为 8.4%，较前值回升 1.7 个百分点。高炉开工率为 83.3%，较前值回升 0.1 个百分点。PTA 产业链负荷 率为 76.8%，较前值回落 3.7 个百分点。汽车半钢胎开工率为 78.5%，较前值 回落 3.3 个百分点。沿海主要电厂日均耗煤量 4 周移动平均同比为-11.2%，较 前值回落 10.6 个百分点。 【基建】基建高频指标回升。上周水泥发运率为 42.8%，较前值持平。水泥磨机 运转率为 44.5%，较前值回升 2.8 个百分点。石油沥青装置开工率为 27.6%， 较前值回升 1.9 个百分点。 【房地产】商品房销售增速回落。上周 30 大中城市商品 ...

第一阶段，美国政府的"对等关税"政策引发全球贸易、金融体系重构预期 升温，一定程度削弱了美元资产的信任基础，美债抛售压力加大，流动性风险显 现。第二阶段，在 4 月 9 日之后，随着关税豁免政策释放缓和信号，以及美国财 政部长贝森特表示如果需要，可以通过回购等工具来稳定市场，流动性风险有所 收敛，债市呈现企稳迹象，10 年美债收益率回落至 4.38%。 ➢ 历史上的美债流动性危机 （1）2020.03：基差交易大规模平仓，美债利率大幅上行。2020 年 3 月的 美债流动性危机主要由疫情引发的市场恐慌和高杠杆基差交易的平仓所导致，长 端美债收益率显著抬升，美债价格大幅下跌，美联储通过大幅度降息，并启动大 规模量化宽松来稳定市场，后续流动性逐渐修复，国债收益率出现回落，但长期 来看可能会加大美债依赖央行托底的结构性风险。 往后展望，"美债风暴"后收益率触顶了吗？国内债市将如何演绎？本文聚 焦于此。 ➢ 从"避险资产"到"美债风暴" 在超预期的关税政策和流动性风险之下，全球资产定价逻辑发生变化，风险 资产和避险资产迎来市场重定价，呈现出高波动的特征。 美国市场一度出现股债汇三杀的局面，美股大幅下跌、美债利率攀升、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长期特别国债发行计划推出，4 月底至 9 月底会增加超长期国债供给，使地方债 - 国债利差回落，可能使 TL 表现偏弱；年内超长期一般国债 11 - 12 月剩余 3 期，250002 短期价值或因流动性较差；20 年特别国债关注发行后流动性，30 年特别国债 4.24 日首发的再续发 4 期，规模可能较高，投资价值或提高 [2][6] - 10 年国债方面，240017 赔率价值更强，但 5、6 月新发国债节奏快，250004 成为主力券时间可能较长，届时性价比提高；30 年国债交易建议以 230023 和 2400006 为主，230023 赔率更高 [2][7][8] - 2025 年国债额度大幅增加但总期数变化不大，发债明显前置，Q2 长期国债供给压力加大；注资特别国债 4 - 6 月均匀发行，市场能较好承接，定向发行概率较小 [9][12] - 超长期特别国债提前启动能有更多财政资金促进消费、扩大内需；货币政策出台择机需考量三方面，预计央行提供流动性支持，国债买卖启动概率不高；银行存款利率调降等为后续降息做准备，货币与财政配合下流动性充裕、资金利率不会明显上行 [2][21][25] 根据相关目录分别进行总结 特别国债发行计划隐含的投资机会 - 超长期特别国债 4 月底至 9 月底发行增加供给，使地方债 - 国债利差回落，投资者套保或使 TL 表现偏弱 [2][6] - 年内超长期一般国债 11 - 12 月剩 3 期，250002 短期因流动性价值较差 [2][6] - 20 年特别国债关注发行后流动性，30 年特别国债 4.24 日首发的再续发 4 期，规模或较高，投资价值或提高 [2][6] 10 年和 30 年国债择券 - 10 年国债，240017 赔率价值强，5、6 月新发节奏快使 250004 成主力券时间长，性价比或提高 [2][7] - 30 年国债，250002 价值不高，交易建议以 230023 和 2400006 为主，230023 赔率高 [2][8] 全年发行安排透露的信息 - 2025 年国债额度增加但总期数变化不大，发债前置，Q2 长期国债供给压力加大 [9][12] - 注资特别国债 4 - 6 月均匀发行，对应月份一般国债减少相关期限安排，市场能较好承接，定向发行概率小 [12] 资金与政策影响 - 超长期特别国债提前启动有更多财政资金促进消费、扩大内需 [21] - 货币政策出台择机考量三方面，预计央行提供流动性支持，国债买卖启动概率不高 [2][22] - 银行存款利率调降等为后续降息做准备，货币与财政配合下流动性充裕、资金利率不明显上行 [25] 利差影响 - 超长期国债供给增加或带动 2025 年超长端地方债与国债利差收窄 [26]

地缘政治和兵团体制交织下新疆债务风险几何？ 政府公共评级部 中诚信国际信用评级有限责任公司 中诚信国际基础设施投融资行业 地缘政治和兵团体制交织下新疆债务风险几何？ 摘 要 中央政策赋能及兵团体制韧性支撑下新疆偿债意愿分析 新疆地缘政治独特、战略地位突出，为维持区域经济发展及稳定，存在大规模的刚性支 出需求，加之自身经济财政实力有限，地方财政自给能力偏弱，近年来中央政府持续提 供促进新疆区域可持续发展的支持政策，并每年下达大规模的转移支付，为其强偿债意 愿形成有力支撑。同时，特殊的兵团体制亦强化了新疆整体偿债意愿；曾经的"农六师 违约事件"一定程度上反映前期自治区及兵团体制深层次交错关系形成的偿债资源错配 问题，但也成为自治区及兵团进一步加强债务管理的契机。在持续大力度且预期可持续 的中央支持及兵团体制支撑下，新疆区域偿债意愿强，且过往历史偿债表现亦证明了如 此。 资源经济和中央支持联动下新疆偿债保障能力分析 有力的政策支持及良好的资源禀赋使得新疆经济财政整体维持较快增长态势，且随着其 逐步将经济发展作为工作重心以及十大产业集群规划的发布，未来经济发展预期良好。 突出的资源禀赋及相关产业可为新疆缓释债务压力提 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度债券市场各期限各等级信用利差整体收窄，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差全线收窄，但房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔 [2] - 城投债各级别利差普遍收窄，但长久期城投债信用分化情况加剧 [2] 各部分总结 信用利差整体收窄 - 各期限各等级利差整体收窄，1年期各信用等级利差首月小幅收窄后走阔，季度末快速收窄；3年期AA - 级持续收窄，其他级别先收窄后回弹再收窄；5年期各等级呈窄幅震荡走势 [5][10][12] - 与2024年第四季度末相比，2025年第一季度末各等级信用利差普遍收窄，1年期AAA级收窄19.17BP，AA + 级、AA级收窄约25BP，AA - 级收窄37.17BP；3年期AA + 级、AA级、AA - 级收窄幅度较大，分别为24.24BP、25.24BP、29.74BP，AAA级收窄14.74BP；5年期AA + 级、AA级、AA - 级分别收窄5.67BP、9.17BP、5.17BP，AAA级基本持平 [6][11][18] - 低等级和高等级之间利差差值有所上升，1 - 2月各期限级别利差差值波动走低，3月1年期继续下探，3年期与5年期回弹，第一季度末各期限信用分化程度有所下降 [21] 行业信用利差全线收窄，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业类别信用利差均收窄，医药生物、汽车等行业收窄幅度最大，公用事业、电力等行业收窄幅度相对较小 [25] - 2025年第一季度末利差排名前三的行业为房地产、钢铁和休闲服务，排名后三位的是高速公路、交通运输、银行，与上季度末不同 [28] - 汽车与医药生物行业利差下行幅度超20BP，公用事业与电力行业利差降幅约11BP [28] - 中等信用等级（AA级）房地产行业利差较上季度末走阔43.65BP，银行、综合、公用事业利差收窄约20BP，AA级房地产企业多为出险民营房企，信用风险较高 [30] 各级别城投债利差普遍收窄 - 1年期除AA - 级外，其他级别首月收窄、次月回升、季度末快速收窄，各级别较上季度末降幅约20BP [32] - 3年期各级别整体波动收窄，第一季度末AAA级、AA + 级、AA级、AA - 级信用利差分别较上季度末下行21.75BP、25.15BP、29.75BP与10.25BP [36] - 5年期各信用利差走势分化，AAA级、AA + 级、AA级持续窄幅震荡，AA - 级首月大幅走阔后续小幅收窄，AA - 级信用利差较上季度末大幅走阔53.86BP [40][41] - 各期限城投债低信用等级（AA - ）和高信用等级（AAA）之间的利差差值第一季度整体呈上升走势，长久期城投债信用分化情况加剧 [45]

证券研究报告 固收专题报告 hyzqdatemark 2025 年 04 月 17 日 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 纯债基金久期估算-区分利率与信用 ——基于 K-means 聚类算法和加权线性回归 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 久期是债券基金的核心风险指标，用于衡量投资组合对利率变动的敏感性。久期是 债券贴现现金流的加权平均到期时间，可以衡量债券价格对利率变动的敏感性，如 久期 5 年的债券在利率上升 1%时价格约下跌 5%。久期在市场中具有多重作用：一 是利率风险管理，通过调整久期对冲利率风险；二是优化投资组合，匹配资产与负 债久期以稳定净值；三是提升定价效率，为市场快速评估利率对债券估值的影响提 供依据。通过久期与凸性、信用评级等工具组合可构建多维风险评估框架，是平衡 收益与风险的关键工具。 我们基于债基净值回归法进行久期日频估算。主流的债基久期估算方法主要有三类： 一是基于重仓券的加权平均法，简单直观但存在低频和覆盖不足的缺陷；二是基于 利率敏感性的二阶泰勒展开法，数据权威但更新频 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年4月16日财政部确定1.3万亿超长期特别国债发行安排 分析其供给节奏及后续国债、地方债、政府债和超长债供给节奏[1][8] 根据相关目录分别进行总结 超长期特别国债供给节奏 - 2025年计划进度较2024年同期更快 1.3万亿安排在4 - 10月发完 2024年是5 - 11月[2] - 分期限支数安排20年:30年:50年 = 6:12:3 与2024年差异不大 仍以30年为主 仅20年安排少1期[2][8] - 若参考2024年 发行高峰在5月和8月（单月2500亿附近） 其次是6月和9月（单月2200亿附近） 4月和7月发行规模1000亿 - 2000亿之间 10月发行接近尾声[2][9] - 延续2024年以来超长期普通国债、超长期特别国债交替发行规律 10月超长期特别国债发行完毕后 11月超长期普通国债重启发行[9] 后续政府债节奏预测 国债 - 二季度净融资或为2万亿 包括9100亿普通国债和1.1万亿特别国债[3][11] - 4月国债在到期压力下净融资为2200亿元左右 5 - 6月或上行至8000 - 9000亿元 三季度、四季度国债净融资分别为2.4万亿元和0.8万亿元[3][13] 地方债 - 二季度净融资或为1.8万亿 其中新增专项债为1.3万亿 三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿[3][14] - 4 - 5月地方债净融资或在7000亿附近 6月下行至4400亿左右 需关注“自审自发”地区情况 净融资高峰期或在8月 单月净融资有望接近1万亿[17] 政府债 - 关注5 - 6月、8 - 9月的供给压力[3] - 二季度净融资为3.8万亿 4月净融资或在9000亿 - 1万亿附近 5 - 6月净融资或进一步上行至1.3 - 1.6万亿[18] - 三季度政府债净融资或放量至4.4万亿为全年高峰 8 - 9月单月净融资在1.4万亿 - 2万亿 四季度净融资或下行至1.5万亿 需关注增量财政政策落地情况[19] 超长债供给节奏预测 - 根据2025年一季度情况 将全年超长期利率债净融资预测值上调至6.5万亿 预计2025年超长地方债净融资为5万亿 叠加相关国债 全年超长利率债净融资在6.5万亿附近[4][21] - 2025年超长债供给高峰或在2月和8月 单月均在9000亿附近 2月受置换债规模支撑 8月受超长期特别国债和新增专项债高峰叠加影响 二、三季度其他月份单月超长债净融资稳定在6000亿附近 四季度逐步回落至3000亿及以下[4][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度GDP实际增速5.4%高于3月初经济目标，名义增速4.6%持平于2024年四季度，工业生产亮眼、消费分化、地产疲软，后续需求不确定性大，内需能否对冲外需待察 [1][8] - 工业生产强劲但抢出口效应回落或使其回落，房地产市场疲弱需强力政策，基建增速小幅回升，制造业投资小幅回升，社零消费分化 [1][2][3][4] - 曲线斜率逐步恢复，利率或震荡下行，建议保持中性以上久期，关注稳内需政策加码 [5][19] 各部分总结 工业生产 - 3月工业增加值当月同比增长7.7%，较上月回升1.8个百分点，出口交货值同比增长7.7%，较上月回升1.5个百分点，抢出口是工业生产回升主因，对等关税落地后出口对工业生产拉动或走弱 [1][10] 房地产市场 - 3月房地产开发投资同比下降10.0%，跌幅较上月走扩0.2个百分点，商品房销售面积同比下降0.9%，降幅较上月收窄4.2个百分点，新开工面积同比下降18.1%，跌幅收窄，施工面积持续下降，投资增速承压 [2][12] - 房地产市场企稳需强力政策，特别是利率调降，关税冲击下内需对冲必要性抬升，相关政策或加码，4月以来30大中城市新房销售走弱，70大中城市二手住宅价格指数环比下跌 [2][16] 基建投资 - 3月狭义基建投资同比增长5.9%，较1 - 2月当月同比回升1.6个百分点，广义基建投资同比增长12.6%，较1 - 2月当月同比回升3.5个百分点 [3][16] - 中央财政相关水利环境基建项目增速回暖，2025年春节以来政府债发行靠前支撑基建，二季度超长期特别国债发行和地方专项债发行提速，关注实物工作量转化 [3][16] 制造业投资 - 3月制造业固投同比为9.2%，持平于上月，民间固定资产投资增速自去年11月触底后持续回升，3月由负转正，需关注关税对其冲击 [4][17] 社零消费 - 社零当月同比增长5.9%，较1 - 2月回升1.9个百分点，餐饮消费同比增长5.6%，商品零售额同比增长5.9% [4][17] - 地产链和可选消费链条各品类增速有差异，以旧换新政策支持的家电和通讯器材等可选消费改善明显，缺少政策支持的服装和化妆品等可选消费增速较低，社零缺乏自发增长力量，关注促消费政策出台 [4][17] 利率走势 - 4月11日R007降至1.7%，R001降至1.64%，资金价格低于此前低位，央行对流动性态度缓和，存单与资金利差转正，存单利率有望下降，存单与长债利差倒挂幅度收窄，长债利率调整风险有限，后续或震荡下行 [5][19] - 稳定内需财政更积极，货币宽松配合且必要，建议保持中性以上仓位，长债利率有望创新低 [5][19]