报告核心观点 - 本周市场震荡向上全A收涨2.06%，科创50、中证1000、创业板指领涨，科技、先进制造风格领涨，通信、机械设备、电子等申万行业领涨；国内互联网大厂或开启AI“军备竞赛”，建议围绕以AI为主的科技板块布局，关注低空经济、智能驾驶、券商、AI消费、AI医疗等行业，中长期关注并购重组、化债、需求持续增长、确定性成长四大方向 [2][9][46] 市场思考 - 本周市场震荡向上全A收涨2.06%，科创50、中证1000、创业板指领涨，仅中证红利下跌；科技、先进制造领涨，消费、金融地产领跌；31个申万行业涨跌不一，通信、机械设备、电子领涨，房地产、传媒、煤炭领跌 [2][9] - 2月17日民营企业座谈会召开，来自高科技领域的企业受关注，提振市场对科技成长领域信心；前期科技板块调整后，受阿里巴巴超预期资本开支计划、中央企业“AI+”专项行动深化部署会等影响再度走强，周内日均成交额在1.9万亿以上 [11] - 2月20日晚阿里巴巴业绩超预期，后续将加大云和AI基础设施投入，其他互联网大厂有望跟进，AI“军备竞赛”或开启；2月21日国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，体现国家对人工智能产业重视 [11] - 我国科技实力因DeepSeek发布受全球瞩目，降低大模型部署成本将驱动推理算力需求，为国产算力发展带来契机，此轮科技成长行情受我国AI产业崛起支撑 [12] - 国内消息包括民营企业座谈会、中美经贸视频通话、央行宏观审慎工作会议；海外消息包括美国调整投资政策、美联储货币政策会议纪要、澳大利亚央行降息 [12][15] - 本周行业轮动强度上升，通信因阿里巴巴投资云和算力基建，云计算和IDC相关板块活跃；机械设备因近期人形机器人板块利好消息表现强势 [16] 市场观察 市场估值 - 股债收益差下降至1.5%，位于+1标准差、+2标准差之间；估值分化系数环比下降3.9%，指标通常提前市场见顶0.5 - 1个月 [19] 市场情绪 - 5维市场情绪指数环比上升3.3%至74.0，A股整体情绪回暖；行业轮动强度MA5上升至38，小于40预警值；市场小盘风格占优，微盘股指数跑赢市场，主题热度主要聚集在宇树机器人、人形机器人、减速器(23.5%、14.7%、12.8%) [21] 市场结构 - 成交额占前高比例环比上升6.9%至79.8%，本周换手率上升行业为16个(52%) [27] - 通信、机械设备、电子行业绝对涨幅居前，多头排列个股占比前3的行业为机械设备、电子、国防军工 [27] - 有色金属、家用电器、商贸零售的行业涨跌幅排名和多头排列个股占比存在较大差异，行业内部或存在个股α机会 [27] 市场资金 - 本周陆股通周内日平均成交金额较上周上升165.97亿元，日平均成交笔数较上周上升17.07万笔；陆股通成交额排名前三的标的为比亚迪、宁德时代、海光信息，近5日涨幅分别为7.6%、2.2%、15.5% [33] - 杠杆资金净流入308.4亿元，主要流入行业为电子、机械设备、电力设备 [33] - ETF资金更多表现为对冲流出资金的托底作用，主要指数ETF变动 - 292.5亿份，国证2000、中证2000、创业板ETF更受青睐 [33] - 本周新成立偏股型基金份额日均26.5亿份，同比上升433.0%，较上周上升512.4% [33] 行业热点 理想智驾标配激光雷达 - 2月21日消息，理想汽车2025年所有新车智能驾驶系统将标配激光雷达传感器；智驾行业竞争激烈，激光雷达成本下降，其合作方禾赛科技曾发布千元级产品，比亚迪部分车型也有搭载 [41] - 激光雷达作为智能驾驶关键传感器，不受光照和恶劣天气干扰，对保障出行安全作用重大，后续渗透率有望持续提升，建议关注相关产业链投资机会 [41] 阿里巴巴财报超预期 - 2月20日阿里巴巴发布2025财年第三季度业绩，总营收2801.5亿元，同比增长8%，净利润489.45亿元，同比增加239% [42] - 阿里巴巴将积极投资AI基础设施建设，未来三年在云和AI的基础设施投入预计超越过去十年总和，互联网大厂AI“军备竞赛”有望加速，建议关注云计算和IDC等相关投资机会 [42] Figure发布Helix模型 - Figure发布端到端通用控制模型Helix，只需自然语言提示，机器人可拿起未见过物品；该模型统一感知、语言理解和学习控制，克服机器人技术多个长期挑战 [43] - Helix模型使用约500小时高质量监督数据训练，以极少资源实现强大物体泛化，有望加速人形机器人行业发展，建议关注Figure链条相关投资机会 [43] 行业配置 短期布局 - 春节后至两会是春季行情主战场，建议围绕以AI为主的科技板块布局 [46] - 低空经济在地方两会受瞩目，中国低空经济联盟2月14日启动“全国低空交通一张网”项目，看好其后续行情表现 [46] - 智能驾驶方面，比亚迪推动全民智驾体验普及，有望产生鲶鱼效应，推动智驾平权 [46] - 券商板块前期涨幅落后，市场交投活跃背景下有望补涨，三大AMC划归中央汇金，留下券商牌照整合想象空间 [46] - AI消费方面，两会临近或产生扩内需预期，国常会提出促进“人工智能+消费”，可逢低关注相关投资机会 [46] - AI医疗板块经过较长调整，目前海内外催化较多，本周表现亮眼，后续有望持续 [46] 产业趋势 - 建议关注低空经济与自主可控，它们是发展新质生产力的重要载体，为经济增长贡献新动能 [46] 中长期方向 - 并购重组方面，政策支持力度加大，鼓励向新质生产力方向转型升级、加强产业整合、市值管理 [47] - 化债是财政政策重要方向，政府支付能力增强有望为建筑、环保等行业To G端账款松绑减负，修复估值 [47] - 需求持续增长行业推荐风电设备和通信设备 [47] - 确定性成长公司在最悲观业绩预期下也有不错增速，体现未来业绩成长有较好置信度和确定性 [47]

报告核心观点 - 市场对“两会”政策预期回归现实，预计政府工作报告总体基调符合预期，经济基本面边际变化微弱，海外风险扰动有限，市场无明显向下风险，也缺乏显著向上动能，呈高位小幅波动 [3] - 3月市场将重回轮动，本轮成长科技行情临近尾声，宜逐步兑现收益，可关注高胜率强季节性基建优势品种、有政策催化的医药汽车家电，以及有性价比和中长期战略配置价值的银行保险 [3] 市场观点：上下可控，高位波动 “两会”定调与政策举措恐难超预期，关注产业政策可能亮点 - 总量政策整体规模难超预期，社会发展目标和政策量级变化不大，财政政策重点在清欠、专项债收储等，货币政策大规模宽松概率小 [13] - 关注产业政策亮点，包括整治“内卷式”竞争和支持科技创新，特别是人工智能、机器人、生物制造领域，人大代表建议和政协委员提案的民生领域也值得关注 [13] - 美国加征关税风险推迟至4月，美联储3月预计维持利率不变，对A股影响有限 [4][15] 经济基本面边际变动不大，关注首份宏观经济数据 - 结合春节和高频数据，1 - 2月基本面边际变化不大，“抢出口”带动生产端企稳，消费复苏缺乏“加速度”，重点关注3月中旬公布的1 - 2月宏观经济数据 [5][16] - 预计1 - 2月社零同比增长5%左右，固定资产投资累计同比增长2.1%，制造业投资累计同比5.2%、基建投资增速6.0%、地产投资增速 - 6.2%，出口同比5.5%；2月CPI同比 - 0.2%、PPI同比 - 2% [5][16] - 商品消费维持较高增速，服务类消费略有修复，节后复工态势良好，“抢出口”继续提振生产端，预计1 - 2月工业增加值维持4.5%左右较高增速 [17][20] - 春节月份“错位”影响下，CPI恐跌入负值，预计2月PPI同比降幅约 - 2%左右，降幅较1月有所收窄 [22][23] - 地产销售延续改善态势，今年出现“小阳春”概率较大，房价在1月延续温和回升态势，有望带动销售进一步回暖 [25] 3月存宽货币可能，当下流动性对市场影响较小 - 3月存宽货币可能，降准概率大于降息，但市场当下不聚焦流动性，短端资金利率上升对债券市场影响大于股票市场 [5][29] - 2月LPR利率与上月持平，MLF到期5000亿元，预计央行延续缩量操作，2月以来10年期国债利率延续小幅上行趋势，后续预计维持震荡向上 [29] - 2月信贷仍存不确定性，超季节性缩量概率较大，1月社融信贷实现“开门红”，但居民端信贷较弱 [30] 成长科技临近尾声，市场机会回归轮动 成长科技仍是全年最重要的主题机会方向，但本轮DS阶段性主题机会已近尾声 - 泛TMT板块涨幅和估值百分位处于历史可比区间上限，计算机、传媒、通信最大涨幅接近或超过历史水平，除电子外其余板块估值百分位接近可比最高水平 [34][38] - 本轮成长科技板块高位股已出现至少2次跳水，调整压力凸显，类似主题行情末期通常出现2 - 3次高位跳水 [34][46] - 成长科技行情临近尾声时，上涨主线扩散至前期滞涨方向，本轮行情已出现由AI端侧应用向算力端扩散迹象 [34][50] - 泛TMT板块大市值个股出现补涨迹象，本周涨幅好的方向以科创50为代表的中、大市值股票 [51] 主线一：春节至3月中旬可持续把握工程咨询服务、环保设备等8个具有强季节性效应的基建优势品种 - 春节假期至3月中旬，基建开工链条存在稳定规律的强季节效应机会，与景气基本面无关，支撑来自“两会”政策预期 [7][35] - 根据赔率 + 胜率打分模型，优选出工程咨询服务、环保设备等8个赔率和胜率皆优的申万二级行业细分方向 [55] - 今年开年基建领域整体景气度偏低，但8大推荐领域2月表现仍较优异，7个行业取得超额收益，胜率较高 [56] 主线二：有政策催化的领域，重点关注医药、汽车和家电 - 医药有望出现阶段性估值修复，两份征求意见稿从商业保险、药品目录、支付和结算方式等方面细化措施，若两会后政策落地，医药板块业绩预期有望提振 [9][60] - 汽车、家电以旧换新政策持续发力，带动相关行业增长，两会有望在消费领域继续出台政策，汽车、家电业绩有望保持韧性 [9][62] 主线三：具有中长期战略配置价值的银行、保险 - 1月信贷和社融数据超市场预期，银行、保险板块2024年业绩预增确定的个股较多，业绩有支撑 [67] - 政策推动中长期资金入市，银行、保险受益，考核周期延长提升险资入市意愿，银行股契合险资投资需求，有望实现良性互动 [71] - 两会结束后市场或高位小幅震荡，银行稳定性将凸显，银行在市场走势疲软时抗跌属性较强 [72]

报告核心观点 - 近一周A股市场先抑后扬，科技成长持续领跑，AI和机器人相关行业及主题表现突出，当前科技成长行情未过热，是产业层面的“大重估”，后续投资可遵循成长投资原则并关注政策催化下的受益方向 [1][11] 近期行情特征 - 近一周A股先抑后扬，下半周科技主线自我强化，周五恒生科技、科创50、科创综指分别收涨6.53%、5.97%、4.38%，科创综指突破两个区间高点 [1][11] - 风格上中小盘相对大盘表现更好，微盘股赚钱效应非最佳，科创50单周涨7.07%领跑，中大盘风格表现较弱涨幅不足2% [11] - 行业层面AI、机器人含量高的通信、机械等领涨，主题聚焦宇树机器人和恒生半导体，核心标的涨幅20%以上 [1][11] 核心问题1：对AI和机器人的交易是否过热 - 题材容量方面，小容量题材核心标的断板补跌确认情绪熄火，大容量题材成交赶顶可扩散接续避免过热，AI和机器人核心标的未熄火且题材容量大，成交突破高位不意味绝对过热 [2][20] - 情绪周期方面，炸板率、晋级率及市场整体情况显示科技行情未结束，涨停家数未递减，AI和机器人板块中位连板标的储备充足 [21] - 历史回顾方面，上轮“茅”“宁”成交热度多次破前高后超额环境未消失，当前TMT板块成交热度仅第一次破前高，未出现系统性热度中枢抬升，难言过热 [2][24] 核心问题2：当前科技成长的逼空交易是生拔估值还是系统性重估 - AI+机器人是产业层面的“大重估”，DeepSeek模型弯道超车使国产大模型算力平权，B端质价比提升驱动下游应用增长，反哺B端收入、提升C端利润率 [3][26] - 从DCF视角，大模型提升企业价值在于现金流生成范式迁移，包括短期现金流结构优化、客户净留存率提升、长期风险溢价压缩 [30] - 从生产函数出发，重估体现在技术乘数裂变、资本形态进化、劳动价值重构，实现企业内生能力跃迁、新型价值创造和整体生产率提升 [31] 核心问题3：后续如何演绎，如何布局 - 成长投资遵循“逐月舍星看龙头”原则，行业门槛高的龙头企业“赚钱不辛苦”，产能建设前置的龙头企业估值合理时可长期持有 [4] - 受“深化央企AI+”“算力强基揭榜”“人形机器人专项”催化，受益方向包括运营商、IDC服务商等；整车厂及零部件厂商；算力全程受益 [4]

报告核心观点 报告围绕两会前科技分支投资机会展开，回顾本周（2月17 - 21日）市场表现，分析产业趋势交易情况并展望中期配置方向，还列出下周产业事件 [2][5]。 本周市场回顾 大盘表现 - 全A量能周均值1.91万亿，较上周日均量能放1643亿，与50个交易日量能中枢差值进一步走扩，本周五全A量能重回两万亿之上 [8] 本周市场风格表现 - 本周市场风格偏向成长，北证50继续强势，但在市场整体放量时缩量 [9] - 以滚动30个交易日相对收益看，小盘股相对优势延续走扩，成长股相对价值股优势已体现 [12][13] 本周不同参与者重仓股表现 - 本周活跃资金持仓表现继续占优，市场情绪指数继续走强，但涨幅小于前两周 [15] 市场情绪 - 两融余额增长至1.87万亿左右，从涨停和跌停家数看市场情绪表现良好 [20] 本周板块表现 - 报告展示本周行业板块、强势板块、弱势板块涨跌幅情况 [22][23] 产业趋势交易回顾与展望 本周产业趋势交易 - 本周强势方向有人形机器人（政策支持和宇树科技量产表述超预期）、算力通信（阿里资本开支大增且表述超预期，前期滞涨后大幅补涨）、半导体（AI算力和端侧需求增长强化上游产业链逻辑）、CXO（市场预期创新药产业链获新政策支持） [30] 产业趋势中期配置 - 大国博弈背景下，美对中贸易政策拉锯和科技封锁加码成扰动因素，需加力提振内需、推进科技自立自强、扩大对外开放 [32] - 活跃内循环关注“两重、两新”（消费电子、工业自动化设备、工业软件）、“化债”（环保、建筑等To G行业及科技新基建）、消费新增长点（情绪经济、国货潮品、多胎） [32] - 科技自立自强关注人工智能产业（AI Agent、AI应用等）、自主可控（“卡脖子”环节技术突破和国产化渗透）、新型能源科技（光伏/锂电新技术等）、空天信息技术（低空经济、卫星&商业航天）、数据要素（数据要素授权运营平台等） [32] - 扩大对外开放关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等 [32] 下周产业事件展望 - TMT类：2月25日苹果股东大会举行，26日英伟达公布业绩，26 - 28日功率半导体制造及供应链高峰论坛举行，周内DeepSeek开源5个代码库，27日Mini/Micro LED显示技术周召开，28日AMD显卡发布 [35] - 其他泛科技类：2月28日国家医保局举办活动，小米有新品发布会 [35] - 非科技类：2月24 - 25日全国人大常委会会议审议民营经济促进法草案 [35]

核心观点 - 每轮牛市最终往往有宏大乐观叙事，投资者会将产业景气度改善逻辑上升到宏观维度并线性外推，对中国经济从过度悲观转为过度乐观，宏大叙事产生分三步，当前演绎到第二阶段，若更多行业乐观变化，年内可能过渡到第三阶段 [2][5] 策略观点：牛市宏大叙事产生的过程 第一步（熊转牛初期） - 修正熊市错误逻辑，中国经济政策有腾挪空间，A股熊市底部首波上涨源于政策拐点，部分政策改变年度经济趋势，部分未带来经济拐点但促成熊牛转折 [3][6] - 2021 - 2024年熊市错误定价源于与日本经济对比，但A股连续3年ROE未跌破过去二十年区间下沿，而日本1991年股市ROE跌破之前十年中枢 [6] - 政策拐点虽未带来经济和盈利拐点，但让投资者认识到国内政策空间大，盈利加速下降概率低，很多行业静态估值有配置价值，促成第一波上涨 [9] 第二步（牛市初期） - 部分产业走强，股市热点多，投资者关注产业叙事，2024年10月以来指数震荡，部分产业（AI）发展让投资者看到经济和产业局部看点，赚钱效应回升，叙事逻辑转向新产业变化，投资者相信新产业将成经济新动力 [3][9] - 2013 - 15年移动互联网产业叙事2013年形成，传媒行业换手率和超额收益持续回升；2019 - 21年半导体国产替代叙事2019年形成，换手率和超额收益持续回升 [9][10] 第三步（牛市中后期） - 更多产业走强，投资者提炼宏大叙事，从劳动力素质、教育、制度优势等宏观层面，认为大部分行业有全球竞争力，这种归纳后期易线性外推促成估值泡沫 [3][12] - 2019 - 2021年，半导体、新能源、周期行业等先后景气度改善；2013 - 2015年，移动互联网景气度改善后，更多公司转型切入互联网，投资者线性外推 [12] 历次牛市大概率不会缺席的宏大叙事：居民资金流入 - 居民资金流入使股市叙事逻辑更简单宏大，直接原因是赚钱效应累积和政策创新引导，后期投资者会过度线性外推形成居民资金持续流入的宏大叙事，当下ETF发展等已为叙事准备题材，指数突破有望展开叙事 [13][15] 短期A股策略观点 - 逐渐开启牛市第二波上涨，初期受季节性影响，此前机构和交易性资金有分歧，近期机构投资者情绪回升，后续面临两会前后博弈性资金离场、4月季报验证考验，但整体方向乐观，建议考验期逢低加仓 [16] 未来1个月配置建议 - 港股互联网>出海>金融地产，2024年10月以来震荡期市场风格偏小盘低价策略，牛市震荡后期低价策略大多失效，新一轮上涨前风格大概率转向大盘，建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁） [20] 行业配置观点 - 行业组合建议配置港股互联网、银行、钢铁、家用电器 [21] - 周期方面，商品价格受产能周期支撑，2025年需求负面影响或减弱 [21] - 消费板块估值中等偏下，投资机会在契合消费降级模式和高分红属性行业 [21] - 成长方面，传媒互联网和消费电子等细分方向估值未达高位可增加配置，关注AI应用端变化 [21] - 金融类似2014年下半年低估值修复，受益于经济增速下行、利率下降、红利牛市；房地产板块受益于政策宽松，但需观察二手房销售回升持续性 [21] 本周市场变化 指数表现 - A股主要指数全数上涨，创业板50（3.09%）、创业板指（2.99%）、中小100（2.58%）领涨 [23] - 申万一级行业涨跌分化，通信（8.09%）、机械设备（7.77%）、电子（6.96%）领涨，煤炭（ - 4.31%）、传媒（ - 1.80%）、房地产（ - 1.58%）领跌 [23] - 概念股中，减速器（12.80%）、工业母机（9.70%）、农机（8.36%）领涨，3D打印（ - 13.00%）、邮轮（ - 9.81%）、特朗普概念股（ - 9.56%）领跌 [23] - 全球股市重要指数涨跌分化，恒生指数（3.79%）、上证综指（0.96%）领涨，标普500（ - 1.66%）、德国DAX（ - 1.00%）领跌 [23] - 商品市场重要指数多数上涨，铁矿石（3.08%）、螺纹钢(2.81%）、LME锌（2.73%）领涨，NYMEX原油（ - 0.69%）领跌 [23] - 2025年全球大类资产年收益率中，黄金（11.68%）、富时100（5.95%）、富时发达市场指数（5.21%）排名较高，日经225（ - 2.80%）、美元指数（ - 1.69%）排名靠后 [23] 资金流向与市场指标 - 本周南下资金净流入（港股通）479.38亿元（前值净流入204.33亿元） [24] - 本周央行公开市场操作逆回购发行15261亿元，累计净投放4818亿元 [24] - 截至2025年2月22日，银行间拆借利率本周均值上升，十年期国债收益率本周均值上升 [24] - 普通股票型基金本周仓位均值上升，偏股混合型基金本周仓位均值下降 [24]

核心观点 报告围绕2025年相关行业和市场展开分析，涉及多种资产和经济指标，探讨不同领域的市场表现、变化趋势及潜在投资机会与风险 [1][2] 分组1：行业整体表现 - 2025年2月17 - 21日行业有一定增长表现，部分指标有BP和百分比变化 [4][6] - 各行业资产表现差异，如NYMEX相关指标、COMEX黄金等有不同程度变化 [4][5] 分组2：不同行业板块分析 黄金市场 - 黄金市场有一定波动，COMEX黄金价格与相关指标如VIX有一定关联 [7][8] 石油市场 - 石油市场受OPEC + 减产等因素影响，API和EIA数据有变化 [9][11] 宏观经济相关市场 - 宏观经济指标如PMI、LPR、MLF等有不同表现和变化趋势 [12][14][18] 不同国家和地区市场 - 不同国家和地区市场表现各异，如德国、法国、日本等相关指数和经济数据有变化 [21][24][28] 分组3：具体行业板块细分 黄金相关 - 黄金市场中，黄金价格与德债收益率等指标有一定关系 [7][8] 石油相关 - 石油市场受OPEC + 减产影响，供应和需求关系有变化 [9] 宏观经济指标相关 - PMI指标反映不同国家和地区制造业等经济活动情况 [12][14][24] - LPR和MLF等货币政策指标有调整和变化 [14][18] 不同国家和地区市场相关 - 德国GFK消费者信心指数等有变化 [21][22] - 法国CAC40指数等有表现 [4][33] - 日本日经225指数等有波动 [4][33]

报告核心观点 华为黑科技升级，尊界 S800 将开启自主智能时代，新增推荐上汽集团，同时分析本周市场表现、要闻、重大事项，给出重点推荐主题和个股 [1] 本周 A 股市场普涨，高频 PCB 指数涨幅最大 本周 A 股市场普涨，小盘表现优于大盘 - 2 月 17 日至 2 月 21 日，上证综指收于 3379 点涨 0.97%，深证成指收于 10991 点涨 2.25%，创业板指收于 2282 点涨 2.99% [2][12] - 本周大盘指数涨 1.04%，小盘指数涨 3.47%；2024 年以来大盘指数累计涨 16.79%，小盘指数累计涨 11.45%，小盘/大盘比值为 1.34 [2][12] - 本周高频 PCB 指数涨幅最大为 11.51%，2 月 17 日至 2 月 21 日深南电路等涨幅居前；2024 年以来 AI 算力指数涨 77%涨幅居首 [15] 凌云光、埃斯顿、溯联股份本周涨幅居前 - 中小盘主要覆盖智能汽车、高端制造、休闲零食及早餐、户外用品四大方向相关个股 [18] - 凌云光、埃斯顿、溯联股份本周涨幅居前，凌云光涨 39.00%，埃斯顿涨 16.82%，溯联股份涨 12.79% [19] 海外视角：美股三大指数普跌，标普 500 指数跌幅最小 - 2 月 17 日至 2 月 21 日，美股三大指数普跌，标普 500 指数报 6013 点跌 1.66%，道琼斯工业指数报 43428 点跌 2.51%，纳斯达克指数报 19524 点跌 2.51% [21] - 美股中概股玉柴国际、康迪车业、世纪互联涨幅居前；港股通易居企业控股、华虹半导体、新意网集团涨幅居前 [23][25] 本周热点新闻：上汽与华为签署深度合作协议，华为为 L3 级智驾做准备 - 上汽与华为签署深度合作协议，采用智选车模式打造新能源智能汽车，首款车预计 2025Q4 上市 [26] - 上汽奥迪 A5L 申报图曝光，将搭载华为智驾方案；上汽通用未来产品自主定义，智能化目标合资企业第一 [27][28] - 余承东称华为已为 L3 级智能驾驶到来做好准备；鸿蒙智行尊界 S800 5 月底上市，搭载六大智能化技术 [28][30] - 享界 S9 后驱增程版完成申报；岚图 CEO 预计 L3 级自动驾驶 2025 - 2026 年大规模商用 [30] - 2025 款比亚迪腾势 N7、方程豹豹 5 智驾版上市；理想智驾硬件升级，2025 年新车标配激光雷达 [31][32] - 极氪 2 月开启车位到车位万人公测，4 月全量推送；奇瑞董事长目标让奇瑞成为“汽车界华为” [33][35] - 地平线与一汽奔腾达成战略合作；吉利等推动“AI + 车”深度融合；吉利控股与雷诺合作发力巴西市场 [35][36] - 商务部称截止 2 月 19 日全国汽车报废更新 16.9 万辆；深圳出台汽车置换和报废补贴政策 [37][38] - 交通运输部开会强调提升服务质量；广东省长鼓励自动驾驶企业合作；广州开放自动驾驶出租车示范运营专线 [38][41] - 特斯拉中国 FSD 发布时间可能延后 [44] 事件关注：2025 中国汽车&零部件 CIO 年会暨智象奖 - 3 月 6 日，2025 中国汽车&零部件 CIO 年会将在上海召开，探讨汽车产业数字化转型与智能化升级 [45] 本周重大事项：众辰科技股权激励计划值得关注 - 本周 9 家公司发布 11 项股权激励方案，4 家公司发布 4 项员工持股计划，19 家公司发布 19 项回购方案 [46] - 众辰科技 2 月 18 日发布股权激励计划，以 2024 年为基数，2025 - 2027 年营收或净利润增长率分别不低于 15%、30%、45% [47] 华为黑科技再升级，尊界 S800 开启自主智能时代 华为首发途灵龙行平台，开启自主智能数字底盘时代 - 尊界 S800 首发途灵龙行平台，华为独创全域融合架构，使平台提前主动感知等，将多系统六合一 [57] - 途灵龙行平台应对复杂冰雪路面、爆胎、过坑、转弯等场景表现出色 [59][61][63] 天使座主动安全防护系统，实现全维全链路安全防护 - 尊界 S800 按 L3 智能驾驶架构设计，配置 32 个传感器，可识别多种物体，分布式雷达提升感知距离 [64][66] - 天使座主动安全防护系统在多方面实现双冗余，碰撞前后有安全措施，保护车主信息 [66] 尊界 S800 首搭华为星河通信系统，实现天地网联 - 华为星河通信系统信号强度等指标优于业界水平，可主动智能切换网络，提升网络覆盖 [68] - 该系统创新分布式车载卫星通信，实现天地网联，可共享卫星通话能力 [69] 车语、座舱、电池三大技术升级至 2.0 版本 - 车语系统 2.0 可自主智能、人车交互，大灯像素融合度高，动态光毯可自主行车指引 [72] - 鸿蒙 ALPS 座舱 2.0 搭载自主智能净化座舱，可感知异味等并处理，打造森林级环境 [75] - 华为巨鲸电池 2.0 是 800V 高压增程 6C 电池包，充电快，应用高安全架构，防护多重 [80] 重点推荐主题及个股最新观点 智能汽车主题 - 关注智能化升级带来的汽车行业增量部件机会，如域控制器等方向 [83] - 华测导航 2024 年前三季度营收 22.68 亿元同比增 24.22%，归母净利润 3.90 亿元同比增 37.84%，业绩有望持续增长 [84] 高端制造主题 - 涉及凌云光、奥普特等公司，各公司有不同业务发展情况和前景 [10] 休闲零食及早餐主题 - 包括良品铺子、三只松鼠、巴比食品，各公司有不同业绩表现和发展趋势 [10] 户外用品主题 - 推荐三夫户外 [10]

报告核心观点 - 2024年中小券商加速布局北交所，北交所增强合规要求；本周北证50指数上涨，但高波动性和过高估值需关注，中长期看好业绩稳健、估值合理、具备新型生产力和专精特新特点的稀缺性标的 [3][4] 周观点 - 2025年1月24日发布2024年度证券公司执业质量评价结果，103家证券公司分四档，执业质量评价反映业务开展情况 [8] - 2024年证券公司执业情况特点为服务覆盖面扩大、参与积极性提高、“看门人”责任压实 [9] - 2024年一档券商20家，12家连续两年一档，8家中小券商从二档升一档；二档券商41家，23家连续两年二档，8家从一档降至二档，7家从三档升至二档，3家从四档升至二档；三档券商21家，10家连续两年三档，6家从四档升至三档，5家从二档降至三档；四档券商21家，12家连续两年四档，3家从三档降至四档，4家从二档降至四档 [10][13][17] - 多家中小券商发力北交所保荐和发行并购业务，浙商证券等4家券商专业质量得分升至前10，分数涨幅主要来自北交所相关业务 [25] - 2024年北交所对券商“看门人”责任进一步压实，多数合规质量扣分Top10券商扣分合计增加，部分大型券商因执业质量低收罚单 [30] 北交所市场表现 - 本周北证A股、科创板和创业板整体PE估值增长，北证A股整体PE由39.07X增长到42.15X [33] - 北证A股本周日均成交额321.59亿元，较上周下滑5.98%；日均换手率8.58%，较上周下滑1.17pcts；创业板和科创板本周日均换手率有所增长 [34] - 北证50指数本周整体上涨，报1345.29点，较上周涨9.30%；沪深300、科创50、创业板指也有所上涨 [37] - 本轮北证A股过高估值数量与上轮高点接近，截至2025年2月21日，117家企业PE TTM超45X，占比44.32%；55家企业PE TTM处于0 - 30X，占比20.83%；与2024年11月7日相比，PE TTM在0 - 30X的公司减少4家，超45X的企业减少10家，超90X的企业减少6家 [40] - 短期内关注高波动性和过高估值公司，中长期关注业绩符合或超预期、估值合理、具备新型生产力的稀缺性标的，给出开源北交所股票池 [46] - 本周北证A股与沪深市场在人形机器人和AI产业链联动密切，建议关注汽车及机器人、消费、高端装备制造产业链相关公司 [49] 北交所上市情况 - 2023年1月1日到2025年2月21日，北交所有102家企业新发上市，2025年1月27日 - 2月7日宏海科技上市 [51] - 2023年1月1日至2025年2月21日，102家上市企业发行市盈率均值为16.42X、中值为15.95X；首日涨跌幅均值为98.44%，中值为47.31% [56] - 2024年1月1日 - 2025年2月7日，24家上市公司首日涨幅均值226.41%；2025年第二家上市公司宏海科技首日涨幅246.14%；2023年至今首日涨幅最大的前3家企业为阿为特、铜冠矿建、方正阀门 [57] 北交所IPO审核一览 - 2025年2月17日 - 2月21日，富泰和、阳光精机、鼎佳精密3家企业更新审核状态至已问询 [5][64]

证券研究报告 | 北交所定期报告 | | --- | hyzqdatemark 2025 年 02 月 23 日 证券分析师 赵昊 SAC：S1350524110004 zhaohao@huayuanstock.com 万枭 SAC：S1350524100001 wanxiao@huayuanstock.com 即将迎来业绩快报发布密集期，关注基本盘扎实+布局第二增长曲线公司 源引金融活水 润泽中华大地 1.周观点：下周即将迎来业绩快报发布密集期 1.1.北交所 2025 年首单定向可转债正式披露 ——北交所周观察第十四期（20250223） 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 北交所 2025 年首单定向可转债正式披露，期待北交所政策推出持续落地。2025 年 2 月 21 日，北交所上市公司优机股份披露再融资预案，拟通过向特定对象发行可转 换公司债券，募集资金 1.2 亿元，用于阀门智能柔性生产线建设项目以及高端铸造加 工改扩建项目。这是自证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资 监管安排》以来，北交所上市公司披露的首单定向可转债再融资项目。我们认为， 通过定向 ...

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 各部分总结 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 降息周期内，降息预期对黄金价格影响在特定时期（2018 - 2019、2023 - 2024）显著，2024年后两者再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 - **美国财政赤字与债务发散风险**：构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险抬升时全球央行购金量增加，推升黄金价格；美国当前倾向缓慢压缩财政赤字，债务发散指数将缓慢抬升 [21][24] - **日本加息预期**：2023年后黄金与日本加息预期由负相关变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化助推黄金价格 [25] - **欧洲财政风险**：全球右转使欧元区核心国家财政风险暴露，法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达83.1%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示，实际利率因子系数变化对模型拟合优度（R²）有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 - **1980年1月21日**：布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀，地缘政治事件和极端通胀使黄金冲顶，政策紧缩和市场事件（亨特兄弟白银市场崩溃）导致金价下跌 [42][43][44] - **2008年3月17日**：金融危机导致美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加，贝尔斯登破产使黄金见短期顶部，随后金价下跌超20% [46][47] - **2011年9月6日**：全球过度刺激后遗症和美国债务上限危机助推黄金上涨，债务上限危机解除、标普下调美国评级后，黄金见顶回落 [50][57] - **2020年8月6日**：疫情冲击后黄金因宽松周期上涨，美债利率见底、经济数据超预期和财政部增加长期债券发行使黄金见顶 [58][59][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响 [70][74] - 美国黄金重估可能导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋，需警惕短期回调风险 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率关系转变，全球债务风险成核心归因；构建的三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]