2025 年 4 月 19 日 总量研究 转债表现仍好于权益市场 ——可转债周报（2025 年 4 月 14 日至 2025 年 4 月 18 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 4 月 14 日至 2025 年 4 月 18 日，共 5 个交易日），关税带来的 影响仍在持续，中证转债指数本周涨跌幅为-0.6%（上周为-1.7%），而本周中 证全指变动为+0.3%。2025 年开年以来，中证转债涨幅为 0.9%，中证全指数 涨跌幅为-2.8%，转债市场表现仍好于权益市场。 分评级来看，高评级券（评级为 AA+及以上）、中评级券（评级为 AA）、低评 级券（评级为 AA-及以下）本周涨跌幅分别为-0.37%、-1.02%、-0.79%，高评 级券本周跌幅最小。分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 50 亿元）、中 规模转债（余额在 5 至 50 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨 跌幅分别为-0.66%、-0.65%和-0.95%，小规模转债跌幅最大。分平价来看，超 高平价券（转股价值大于 130 元）、高平价券（转股价值在 110 至 130 元之间）、 中平价券（转股价值在 90 ...

请阅读最后评级说明和重要声明 固定收益丨深度报告 从资金面看国股大行同业行为 l 证券研究报告 | 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 受流动性考核、MPA 等多重监管因素叠加影响，商业银行体系在年末面临资金面紧张的局面。 与此同时，银行体系流动性还因 1 月纳税大月、政府债发行和春节影响进一步承压，短期流动 性紧张问题更加突出，同业存单发行利率出现期限倒挂，DR007 与 7 天逆回购利率利差走扩， 且市场资金面的紧张在节后超预期持续。在此背景下，本文旨在深入分析各级监管政策、财政 行为、货币政策等通过资金面对国股大行行为的影响机制，并探讨商业银行如何通过同业业务 实现流动性的补充与优化配置，同时以同业业务利差为切入点衡量银行资金面的紧张情况。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 %% %% %% %% research.95579.com 2 [Table_Title2] 从资金面看国股大行同业 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 今日转债跟随正股下跌，估值环比压缩，市场成交情绪减弱 [1] - 转债中枢下降，高价券占比下降，估值压缩 [2] - 今日正股和转债市场行业指数下降占比过半，不同行业表现有差异 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比持平，上证综指、中证1000指数等环比下降，深证成指、创业板指环比上涨 [1] - 大盘价值相对占优，大盘成长、中盘成长等环比下降，大盘价值、中盘价值等环比上涨 [1] 市场资金表现 - 转债市场成交额445.61亿元，环比减少1.35%；万得全A总成交额9491.74亿元，环比减少7.88% [1][7] - 沪深两市主力净流出140.17亿元，十年国债收益率环比降低0.29bp至1.65% [1] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为22.33%，环比下降0.08pct；整体加权平价为84.72元，环比上升0.18% [2] - 偏股型、偏债型、平衡型转债溢价率均下降，价格中位数为117.67元，环比下降0.20% [2] - 六个月内次新券相对上市首日收盘价涨跌幅均值+0.04pct，平均转股溢价率+0.30pct [24][27] - 破底占比6.12%，环比+0.66pct；110元（含）以下占比17.09%，环比+0.49pct [33] - 博时可转债ETF份额净增加3260万份，海富通可转债ETF份额净减少630万份 [34] 行业表现 - 正股市场跌幅前三位行业为美容护理、社会服务、纺织服饰，涨幅前三位为通信、房地产、银行 [3] - 转债市场跌幅前三位行业为国防军工、电力设备、农林牧渔，涨幅前三位为通信、有色金属、汽车 [3] - 不同行业在收盘价、转股溢价率、转换价值、纯债溢价率方面有不同变化 [3][4] 行业轮动 - 通信、房地产、银行领涨，各行业在正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅等表现不同 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月27日中基协发布《尽调细则》等三项自律规则，废止2019年6月24日发布的三项细则《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查标准进行系统性优化，为核查工作提供操作指引和规范框架本文对《不动产抵押贷款债权尽调细则》拆解分析，为后续尽调工作提供参考[4][5] 根据相关目录分别进行总结 核心参与方 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》明确原始权益人和特定原始权益人尽调侧重点，对特定原始权益人核查内容更全面，还需核查其控股股东和实际控制人相关情况，原始权益人或实际融资人为房地产企业有额外核查要求[7][8][10] - 对借款人尽职调查除满足特定原始权益人要求外，还需测算现金流覆盖情况，核查负债偿还对持续经营的影响[11][12][13] - 明确重要现金流提供方尽职调查细分核查方式，核查其基本情况、偿付能力、资信情况及重要子公司资信情况，获取信息困难时结合公开资料核查[14] - 对增信机构核查要求部分与特定原始权益人一致，增加业务审批、风险控制等尽调要求，增信机构为特定主体时有额外核查要求，融资性担保机构有特殊核查要求[15] - 细化不动产项目运营机构审核要点，增加基本情况、经营情况、财务情况、资信情况核查，补充利益冲突防范措施核查[16][17] - 增加对托管人情况核查，包括资信情况和托管业务相关情况，实际融资人核查标准与其他指引基本一致[18] 基础资产 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对基础资产尽调要求基本一致，增加关联交易历史支付情况核查和经营合同尽职调查要求[19][20] - 不动产项目基础资产需权属清晰、无权利限制等，关联交易需符合要求，经营合同笔数不同采用不同尽职调查方法[19][20][22] 现金流 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》完善现金流尽职调查规则，补充现金流合理性，细化现金流归集机制[23] - 现金流合理性核查按实质重于形式原则，关注关联交易、补贴等情况，核查商业合理性和市场化原则[23][24][25] - 现金流归集、分配与结算要求与现有指引基本一致，基础资产现金流归集周期有相关规定[27][28] 交易结构 - 《不动产抵押贷款债权尽调细则》与现有指引对交易结构尽调要求基本一致，增加发行规模、期限与基础资产情况匹配的尽调要求，细化增信措施有效性核查[30][31] - 交易结构需设置投资者保护机制，发行规模、期限要与基础资产匹配，增信措施需核查合同等情况及有效性[30][31][33] 结语 《尽调细则》适配《上交所指引2号》和《深交所指引2号》要求，对资产证券化业务尽职调查核心要点迭代升级，对管理人及中介机构开展工作有指导意义，有助于推动业务规范、稳健、可持续发展[34][35]

财政部通知超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债即将发行；债市走弱， 银行间市场主要期限利率债收益率多数上行 【内容摘要】4 月 17 日，央行公开市场大额净投放，资金面整体宽松，主要回购利率下行； 但债市全线走弱，银行间市场主要期限利率债收益率多数上行；"H21 合景 1" 调整本息兑付 安排议案获通过，4 月 18 日开市起复牌；重庆金科地产的重整申请已被受理，但重庆金科普 通债权重整草案暂未通过；转债市场主要指数及多数个券收涨；海外方面，主要期限美债收益 率全线上行；欧央行降息 25 个基点，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍下行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【今年超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债即将发行】财政部 4 月 17 日对外发布多 则通知称，2025 年超长期特别国债、2025 年中央金融机构注资特别国债将于下周开始发行。 根据通知，财政部拟于 4 月 24 日发行 2025 年中央金融机构注资特别国债（一期）。本次发行 国债竞争性招标面值总额 1650 亿元，为 5 年期固定利率附息债。同日，财政部还拟发行 2025 年超长期特别国债（一期）（20 年期），竞争性招标面值 ...

经济复苏成色几何？ 1.生产端：工业与服务业协同共进 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%。制造业增加值增长幅 度达 6.9%。新能源汽车、3D 打印设备、工业机器人等为代表的新兴 产品产量分别增长 47.7%、30.2%、27.0%。我们认为数据反映了政策 导向下相关领域企业的科研投入的增强。同期全国服务业生产指数同 比增长 5.6%。我们认为，信息传输、软件和信息技术服务业的持续增 长或能反映目前国内经济增长中数字经济的兴起，行业有望持续发展。 2.需求端：消费复苏与投资稳健并行 消费市场逐步回暖。1-2 月份社零同比增长 4.0%。加力扩围实施的消 费品以旧换新政策成效显著，可选消费实现较高增速，地产相关消费 有所回升。春节期间的季节性效应带动，文旅体育市场活跃。消费者 信心指数连续 3 个月回升，我们认为其可以视作居民消费意愿的边际 改善信号，居民消费观念或从传统的生存型消费向发展型消费转变。 投资保持较快增长。1-2 月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长 4.1%。制造业投资增长 9%，我们认为，在制造业高端化、智能化、绿 色化持续推进以及大规模设备更新政策推动了制造业投资增长。基 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 04 月 18 日 存款"小行化"趋势延续 ——2025 年 3 月银行信贷收支点评 核心观点 2025 年 3 月，存款"小行化"趋势延续，大行存款增量为历年来低点，中小银行存款增 长强劲，小行未来对债市的定价权或越来越大，关注中小银行机构行为对债市有重要 意义；信贷放量，但结构偏弱，难以负向冲击债市。 ❑ 负债端：存款"小行化"趋势延续 3 月，个人贷款在消费贷发力背景下，仅小幅增幅；对公贷款有所放量，但以短 端为主，中长期信贷需求仍较弱，信贷整体结构偏弱，难以对债市形成负面冲 击。 1、个人贷款：消费贷发力背景下，仅小幅增幅。2025 年 3 月，金融机构居民贷 款增加 9888 亿元，较 24 年同期多增 465 亿元，在消费贷发力背景下，增幅不算 高；居民中长期贷款小幅改善，或与 3 月房地产市场迎来"小阳春"有关。 在当前存款"小行化"背景下，小行吸纳存款较多，但小行信贷投放相对承 压，进而转向投债，小行未来对债市的定价权或越来越大，关注中小银行机构 行为对债市有重要意义；反观大行，存款持续承压的背景下，或 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 结合2018年政策经验与新发“3号指引”政策框架，本轮关税冲击下城投融资政策大概率呈现“有条件的结构性放松”，重点支持优质主体及可进行实质性市场化转型的主体，对弱资质平台及伪转型平台加强审核严控，以平衡“稳增长”与“防风险” [5][37] 根据相关目录分别进行总结 2018年，城投融资有何变化 - 2018年中美贸易摩擦分阶段升级，美国对我国加征关税商品规模从500亿美元扩至2500亿美元，涵盖机械、通信设备等高附加值领域 [2][12] - 央行货币政策实行多目标制，“稳增长”目标重要性上升，全年通过四次定向降准和MLF操作释放中长期流动性，创新TMLF工具定向支持小微企业和民营企业 [2][15] - 2018年中之后，央行引导货币环境向“宽信用”过渡，新增人民币贷款同比多增18.3万亿元，企业债券融资同比多增2万亿元，非标融资显著收缩2.93万亿元 [20] - 2018年初严控地方政府隐性债务，基建增速下滑，城投融资政策收紧；7月23日国常会后政策基调调整，基建力度加强，城投融资政策松紧转向 [2][22] - 发债政策边际放松后，城投债融资自2018H2起恢复增长，2018H2发行及净融资规模分别为15870亿元、4963亿元，环比分别增长2976亿元、2131亿元，2019年延续宽松 [3][27] 今年城投融资会如何演绎 - 截至4月11日，全国城投债发行端较2024年、2023年同期分别减少3105亿元、1900亿元，净融资规模分别减少621亿元、3951亿元；分省来看，不同区域表现不同；已声明“市场化经营主体”的主体融资情况整体较好 [4][30] - 2025年3月28日“3号指引”发布，对城投公司发债审核提出更严格、更细化要求，推动城投实质性转型并防范债务风险，如严审城投包装贸易收入、限制拼凑业务转型、资质好的城投或有新增发债空间 [4][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度资产支持票据发行规模同比大幅增长，二级市场交易活跃，行业政策利好民营企业债券融资[4] 发行情况 - 2025年一季度资产支持票据发行120单，规模1010.09亿元，数量增49单，规模增长118.47%，公开发行7单规模42.35亿元，定向发行113单规模967.74亿元，3月发行单数和规模较高[4][5] - 国投泰康信托有限公司等前五、十大发起机构发行规模占比分别为45.78%、66.39%[7] - 债权类ABN发行规模882.33亿元，占比87.35%，其它类平均发行规模最高为19.55亿元/单[10] - 基础资产细分类型涉及个人消费金融等，个人消费金融、小微贷款规模占比分别为34.79%、23.36%，新增特定非金债权和CMBN两类产品，部分细分资产发行规模同比提升[12][14] - 单笔产品最高发行规模50.05亿元，最低0.90亿元，单笔发行规模在(5, 10]亿元区间产品数量最多、规模占比最高[17] - 期限最短0.17年，最长18.01年，期限在(1,2]年内产品发行单数最多、规模占比最高[20] - AAAsf级票据发行规模占比为90.45%[21] - 一年期左右AAAsf级票据利率中枢约2.10%，中位数较上年同期下降50BP[23] - ABCP产品发行36单，规模335.80亿元，占ABN发行规模33.24%，个人消费金融ABCP规模占比40.91%[25] 发行利差统计分析 - 与同期限国债相比，1年期和3年期资产支持票据发行利差收窄；与同期限AAA级企业债相比，1年期发行利差均值基本持平，3年期收窄[29][30] - 个人消费金融、小微贷款和供应链三类资产利差小幅上行，个人消费金额等产品发行利率较上年同期明显下降[34][36] 二级市场交易情况 - 2025年一季度二级市场总成交金额1417.46亿元，交易笔数1640笔，同比分别增长28.75%和35.65%[40] - 交易较活跃产品为类REITs、个人消费金融等，成交金额占比分别为18.44%、18.34%等[43] 行业动态点评 - 2025年3月14日交易商协会发布《行动方案》，加大产品创新服务民营企业，优化民营企业债券融资环境，为民营经济发展提供支持[45][46]

报告核心观点 - 折价成交个券中“24 醴渌 02”债券估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交个券中“21 万科 06”估值价格偏离程度靠前；净价上涨成交二永债中“21 中国银行二级 04”估值价格偏离幅度较大；净价上涨成交商金债中“22 江苏银行三农债 01A”估值价格偏离幅度靠前；成交收益率高于 10%的个券中地产债排名靠前 [2] - 信用债估值收益变动主要分布在(0,5]区间；非金信用债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 1.5 至 2 年期品种折价成交占比最高；二永债成交期限主要分布在 2 至 3 年，其中 3 至 5 年品种折价成交占比最高；分行业看电子行业的债券平均估值价格偏离最大 [2] 各图表总结 图表 1：折价成交跟踪 - 展示大幅折价个券成交跟踪信息，涉及“24 醴渌 02”“25 潍坊 02”等多只债券，包含剩余期限、估值价格偏离、估值净价等指标及成交规模 [4] 图表 2：净价上涨个券成交跟踪 - 呈现大幅正偏离个券成交跟踪情况，如“21 万科 06”“21 万科 04”等债券，涵盖剩余期限、估值价格偏离等数据及成交规模 [5] 图表 3：二永债成交跟踪 - 给出二永债成交跟踪详情，包括“21 中国银行二级 04”“22 交行二级资本债 02A”等，有剩余期限、估值价格偏离等信息及成交规模 [6] 图表 4：商金债成交跟踪 - 展示商金债成交跟踪内容，涉及“22 江苏银行三农债 01A”“23 光大银行债 01”等债券，包含剩余期限、估值价格偏离等指标及成交规模 [7] 图表 5：成交收益率高于 10%的个券 - 呈现成交收益率高于 10%的个券跟踪情况，如“21 万科 06”“21 万科 04”等，有剩余期限、估值价格偏离等数据及成交规模 [8] 图表 6：当日信用债成交估值偏离分布 - 展示当日信用债估值收益变动分布情况 [9] 图表 7：当日非金信用债成交期限分布（城投 + 产业） - 呈现当日非金信用债成交期限分布情况 [11] 图表 8：当日二永债成交期限分布 - 展示当日二永债成交期限分布情况 [13] 图表 9：各行业非金信用债折价成交比例及成交规模 - 呈现各行业非金信用债估值价格偏离及成交规模情况 [16]